东南亚市场研究报告

2026年AI投资持续高速增长，大模型商业化快速扩张。截至2026年9月底，OpenAI与Anthropic两家年化经常性收入合计约1240亿美元，北美四大云厂商2026年三季度合计资本开支约2087亿美元，同比增长84.2%，AI基础设施投资保持高强度。通信板块2026年前三季度实现营收20868亿元，同比增长6.78%，归母净利润2115亿元，同比增长8.32%，利润增速快于收入增速；综合毛利率28.2%，同比下降0.7个百分点，净利率10.7%，同比提升0.1个百分点。受科技板块回调影响，截至2026年10月30日申万通信指数PE-TTM为34.10倍，处于5年以来60.45%分位点、10年以来34.93%分位点，估值溢价明显消化，市场关注转向业绩兑现与增长持续性。 子板块表现分化明显。2026年前三季度营收同比增速前三为测试仪器（+217%）、GPU/ASIC（+136%）、光模块/光器件（+108%）；归母净利润同比增速前三为测试仪器（+1160%）、GPU/ASIC（+720%）、线缆（+214%）。国产算力芯片厂商寒武纪、海光信息等营收放量明显，二线厂商天数智芯、壁仞科技亦高速增长。三大运营商受增值税调整影响，收入利润承压，前三季度合计营收14573亿元（同比-1.84%）、归母净利润1457亿元（同比-12.30%）。持仓方面，2026年三季度公募基金通信行业持仓市值达4646亿元，占比12.90%创新高，配置集中于AI光通信龙头。 市场展望上，大模型产业有望从能力突破、Token调用量爆发，迈入Agent规模化应用与商业化效率改善阶段，递归自我改进（RSI）有望推动模型能力飞跃。算力需求持续强劲，产业机会从模型端向应用端、算力端和生态端扩散。国产GPU份额仍有提升空间；光互连占比预计持续提升，2027年800G、1.6T光模块需求高增，Scale-up光互连成为重要增量，NPO/CPO/XPO等新品规模上量，OCS、DCI、MicroLED加速发展；光纤行业AI需求拉动价格维持高位；液冷与金刚石散热2027年进入关键兑现期；量子科技一级市场投融资活跃，上游核心产业链受关注。

世界黄金协会发布《数字金钥匙：解锁7000亿美元机遇》市场报告，聚焦数字黄金这一处于拐点的新兴细分市场。数字黄金包括两类产品：保险库数字黄金（数字黄金证书账户）与代币化黄金（由实物黄金支持的区块链代币），实物支持的黄金ETF、杠杆产品及稳定币不在其定义内。目前数字黄金市场规模约450亿至550亿美元，相当于约370吨，仅占实物投资黄金约13万亿美元市场的0.4%。其中保险库数字黄金约占89%，代币化黄金约占11%，两类产品均高度集中。代币化黄金自2024年底以来实现约五倍扩张，从120亿美元增至600亿美元，主要由泰达黄金（XAUT）和波场黄金引领；前两大代币日均交易量过去一年增长约45%。地理上，保险库数字黄金一半以上存放于中国、印度和印度尼西亚。报告基于对全球超过12000名零售投资者的调查及20位行业专家访谈发现，近九成零售投资者表示在合适条件下愿意投资数字黄金，但当前转化率偏低。认知度在年轻群体中最高，25至34岁达50%，55岁以上仅23%。规模化面临四大障碍：信任、获取、效用与成本。约65%的潜在需求来自尚未投资黄金的人群，数字黄金更可能吸引新资金而非蚕食现有需求。基准情景下，数字黄金市场有望以约27%的复合年均增长率增长，到2031年达1600亿至1700亿美元；若利益相关者解决主要采用障碍，潜在需求可释放高达7000亿美元。世界黄金协会计划推出“黄金即服务”共享基础设施以支持数字黄金产品发行。报告强调，监管清晰度与技术基础设施同等重要，当规则不明确或不一致时，即便需求旺盛，数字产品也难以规模化扩展。政府与监管机构在推动议程中扮演关键角色。此外，年轻群体成为推广关键，25至34岁群体认知度达50%，若消除入门障碍，其投资意愿是年长群体的两倍。数字黄金的效用创新被视为重要差异化卖点，以黄金作为借贷抵押或生息工具的用途，重要性甚至高于支付功能。总体而言，建立流动性强、值得信赖的数字黄金市场需要全行业采用统一标准，并通过清晰的实物赎回路径与监管保护来构筑信任基础，方能将7000亿美元潜在需求转化为现实市场。

东吴证券发布商贸零售行业深度报告，以日本折扣零售为参照，研判中国量贩零食龙头的成长路径。报告回顾日本经验：20世纪90年代泡沫破裂后，日本经济增速中枢下移，居民消费由品牌溢价转向价格与价值匹配，折扣零售凭借低价、高效和丰富供给快速发展。日本形成两类典型模式——唐吉诃德依靠机会型采购承接非标准化尾货，以门店放权与“寻宝式”体验变现；神户物产则通过自有工厂、全球直采和制贩一体重构供应链，实现持续低价。二者最终均从货源红利走向体系化效率竞争。中国量贩零食具备类似需求基础，但供给端依托全球领先的食品制造体系，通过厂商直采、规模采购、中心仓配送压缩流通层级；同时下沉市场租金与人工成本较低，单店模型率先跑通。报告测算，截至2025年底主要品牌门店约4.46万家，鸣鸣很忙、万辰集团分别达2.19万和1.83万家，行业CR2按GMV约75.5%；结合人口密度、GDP与食品消费支出修正，中长期门店空间约8.5万至11.2万家，远期理论容量约10.3万至10.6万家。报告判断，行业正从早期“跑马圈地”进入效率竞争阶段，未来竞争重点将由门店数量转向采购规模、仓配效率、商品开发与加盟管理能力。在电商分流计划性消费的背景下，量贩零食凭借社区化布局、丰富SKU与高频上新承接即时性与场景化需求，与线上渠道形成差异化分工，近场化专业零售的价值进一步凸显。从产业演进规律看，折扣零售的竞争力最终回归供应链效率，谁能以更低成本、更快周转将海量商品送达社区，谁就能在存量竞争中胜出。中国量贩零食在制造端配套、加盟体系与数字化中台上的持续投入，正逐步构筑起区别于早期草莽扩张的护城河。随着行业集中度提升与龙头效应显现，区域加密、品类精耕与会员运营将成为下一阶段决定盈利质量的核心变量，渠道价值也有望从单纯的低价供给升级为兼具性价比与体验感的近场零售基础设施。

在人工智能从单点功能增强走向业务系统底层重构的背景下，CRM成为AI原生企业应用率先落地的重要领域。报告系统研究AI原生CRM的发展基础、核心内涵、判定标准、技术架构、核心能力、开放生态、落地场景与演进趋势。区别于在既有CRM上增补智能模块的“AI+CRM”，AI原生CRM以“业务语义本体+Agent运行时”为双底座，重构数据组织范式、业务执行逻辑与人机交互模式，使系统从“人的记录系统”演进为“可受控执行的业务价值交付平台”。 报告提出AI原生CRM的六项金标准：AI根植底层非API调用、业务语义理解、Agent自主闭环、AI就绪数据、AI原生交互、生态开放。技术架构采用平台层、数据层、业务语义层、执行层、交互层、生态层六层分层设计。核心能力归纳为八大支柱：Agent运行时与任务编排、业务语义模型与知识体系构建、全域数据智能、AgentOps治理评测与可观测、AI安全权限与合规管控、AI原生交互与人机协同、开放生态与集成、AI应用开发与运营赋能，其中前五项为基础必备能力，后三项为高阶差异化能力。 应用场景围绕“理解任务意图—拆解步骤—执行—回写—反馈优化”的完整智能闭环展开，覆盖找客户/机会、更快成单/促单、销售预测/经营管理、销售赋能/培训教练四大业务域，并通过美年健康、上海三思等案例验证。市场层面，2025年下半年中国CRM SaaS市场规模达12.13亿美元，同比增长19%，2026年整体规模有望突破380亿元，本土厂商占比将首次反超国际厂商。未来演进将依托语义本体与Agent运行时双底座成熟、极致AI原生体验、轻量化渗透中小企业及价值驱动计费取代席位收费等方向持续推进。

报告判断AI大模型发展将经历基础设施、Agent爆发、AI原生应用三个阶段，当前行业第一波商业化主线集中在MaaS模式，即厂商将基础大模型封装为API向开发者与企业调用，本质是卖算力与模型底座，同质化竞争与价格战使毛利持续承压。中长期增量将来自垂直AI应用、Agent业务与AI原生业务，把模型能力嵌入业务流程与专业服务场景，面向IT服务、财税、法律、研发等赛道交付可落地任务结果，对应千亿级专业服务替代市场。技术迭代方面，大模型benchmark刷新极快，新架构、新对齐方案与推理模型持续涌现，开源模型快速追赶并蒸馏微调，短期榜单领先不代表长期护城河，护城河将迁移到场景数据、任务工作流、Agent编排与行业落地闭环。报告以OpenAI与Google Gemini为例剖析产业格局：OpenAI完成1220亿美元融资、估值8520亿美元，布局五大云服务商并联合博通自研Jalapeno推理芯片，GPT-5.4带动智能体业务高速增长，ChatGPT周活9亿、订阅用户5000万、API每分钟处理150亿Token、企业收入占比超40%；Google Gemini则形成旗舰推理、通用、轻量高吞吐、实时语音、图像生成、视频生成、具身智能与端侧离线等完整模型矩阵，按场景与成本分层覆盖。报告提出RSI（递归自提升）是智能飞轮开端，模型自主生成高质量数据、构造难题与验证答案，用模型产出内容反训自身，摆脱人工标注瓶颈；Anthropic内部由AI主导的工作占比已从年初不足1%升至8月的26%，标志智慧飞轮启动。基础设施从资源为中心转向以Token为中心设计、编排与调度，集群调度、KV缓存、路由、计费、限流与成本优化均以Token流量、时延与成本为核心指标。市场层面，2024至2029年全球大模型市场CAGR达80.7%，中国市场规模由2020年16.2亿元增至2025年495.4亿元、预计2030年达2697亿元，国内头部模型已进入第一梯队但仍小幅落后海外顶尖。从数据飞轮升级为数据加智慧飞轮是通向AGI的关键路径；当前我们正处于L1至L2阶段，AI辅助模型调优与科研，真正递归元改进（L5）尚未实现。

本报告为平安证券锂电产业链比较研究系列的2026年三季度业绩回顾，覆盖A股'电力设备-电池'下锂电池、电池化学品、锂电专用设备三个三级行业共100家上市公司，划分为11个环节，合计总市值约2.55万亿元（截至2026.11.9）。2026年前三季度锂电产业链合计实现营收1.3万亿元，同比+57.4%；归母净利润1103亿元，同比+59.5%；前三季度平均毛利率18.4%，同比-0.5pct。 电池环节市值、营收与净利润占据最大比重，总市值1.49万亿元（占比58%），前三季度营收7136亿元、归母净利735亿元（占比67%）。其中宁德时代总市值1.17万亿元，前三季度营收4421亿元、归母净利645亿元。2026Q3单季度产业链营收4958亿元（同比+59.5%、环比+9.5%），毛利837亿元（同比+42.8%），平均毛利率16.9%（同比-2.0pct），主要因产品结构季节性变化及消费税、出口退税影响；Q3归母净利343亿元（同比+23.7%、环比-15.4%）。 横向比较看，正极材料、电解液、集流体和锂盐环节Q3营收同比增速领先；电解液、隔膜、集流体和正极材料环节单季毛利同比增长超100%。毛利率方面，隔膜、集流体同环比正增长，盈利改善突出；锂盐单季毛利率环比明显回落。合同负债方面，隔膜、锂盐、集流体、辅材、锂电设备环节Q3末合同负债同比增速较高且超过前三季度收入增速，在手订单饱满。分环节盈利看，前三季度电池环节毛利占比59%，锂盐、电解液、正极材料、隔膜和集流体环节毛利同比增长超100%，其中锂盐增速达565%；单季毛利率方面，隔膜、电解液环节归母净利率领先，集流体、隔膜和结构件毛利率同环比正增长，而锂盐单季毛利率环比大幅回落。锂电设备在手订单饱满，固态电池技术革新有望带来增长弹性。 整体看锂电产业链前三季度营收与利润高速增长，但Q3受税费等因素毛利率承压，板块内部分化下电池环节凭借规模与海外布局维持优势，材料与设备环节结构性机遇显现。

本报告为浙商证券人形机器人核心零部件产业深度研究，核心判断是本体放量加速但整机盈利承压，利润率先向标准化、可多客户复用的上游核心零部件转移。2025年全球人形机器人出货量接近1.8万台，同比增长约508%，预计2026年增至近6万台、2030年达50万台，行业由批量验证迈向规模化部署。2026年上半年全球出货量约1.91万台，中国厂商占据超97%份额。但本体厂商受降价竞争、高研发与商业化投入制约，收入增长尚未充分转化为利润，优必选、宇树、乐聚均呈现亏损或毛利下滑。 核心零部件产业化阶段分化明显：行星滚柱丝杠处于量产验证期，规模化交付尚待验证，五洲新春募投达产预测毛利率约36%；无框力矩电机进入规模化成长期，头部企业已实现十万台级交付，相关伺服与驱动业务毛利率约30%；谐波减速器步入成熟量产期，但毛利率呈下降趋势，绿的谐波产品毛利率由2023年的41.17%降至2025年的36.77%，来福谐波均价由802元降至573元。 从下游应用看，2025年以技术验证和展示交互为主的文娱商演、科研教育、数据采集及导览导购等场景合计占比超85%，其中文娱商演占36.8%、科研教育24.6%、数据采集17.0%；工业制造与仓储物流仍处试点探索阶段，合计占比不足20%。优必选Walker S已进入多机器人协同的生产线级试验，并签下工业具身智能人形机器人首个小批量采购合同，行业下一阶段将从展示型创新转向价值验证与规模复制。执行器是人形机器人硬件核心，以Tesla Optimus为例共28个执行器（14个旋转、14个线性），通过共性化设计压缩为3类旋转与3类线性执行器。 技术壁垒方面，行星滚柱丝杠集中于高精度螺纹磨削与多滚柱一致性，谐波减速器在于齿形设计、薄壁柔轮制造与疲劳寿命控制，无框力矩电机依赖高转矩密度、电磁设计与热管理协同。从执行器价值量看，以Tesla Optimus为例，丝杠占比约19%、无框力矩电机约16%、谐波减速器约13%，线性执行器整机占比高于旋转执行器。报告认为具备需求主导和产业化能力突出的环节更具业绩兑现确定性。

2026年农林牧渔板块深度调整，1-10月绝对收益为-19.7%，在申万31个一级行业中排名第18，相对Wind全A超额收益-4.3%；26年前三季度板块归母净利润同比下滑148.6%。主要农产品价格分化明显：猪价创二十年新低，年内均价约10.46元/公斤，自繁自养头均亏损峰值超440元，本轮亏损已超14个月创后非瘟时期纪录；而牛肉、鸡蛋价格率先回暖（同比分别+8%、+11%），小麦、玉米中个位数上涨。分子行业看，养殖业-15.7%、种植业-20.6%、饲料-24.6%均承压。 展望2027年，报告总结三条主线：周期反转、底部确立与成长可期。生猪养殖方面，能繁母猪自2025年中高点累计去化约11%，幅度已超前两轮周期；猪价二次探底，仔猪价格跌破百元，淘汰母猪屠宰量5-9月同比增16%，产能去化加速在即。中性假设下2027年猪肉产量同比约-5%，预计2027年二季度后供需转向均衡、下半年供给明显收缩，全年生猪均价13.6元/公斤、同比显著回升。对标2022年（产能去化8.5%、猪价涨约99%）与2024年（去化9.2%、涨约40%），本轮去化更深、上行期盈利持续性有望更强。禽养殖与牧业景气分化修复，黄羽肉鸡四家上市公司份额达57%、格局集中，价格独立性增强；肉牛出栏近十年首降、价格年内+19%，供应收缩或延续至2028年；原奶价格7月同比转正，为2022年3月以来首次。 种植与种业底部确立，超强厄尔尼诺已成形（10-12月超强概率100%，83%概率为1950年以来最强），预计至少持续至2027年一季度，东南亚干旱或令天然橡胶27Q3起减产，玉米制种面积三年累计调减22%，优势种企盈利筑底修复。成长板块方面，宠物食品头部企业市占率提升逻辑延续，非洲猪瘟疫苗进入商业化前夜，替代蛋白与鱼子酱中长期成长逻辑明确。

洛阳市是中原城市群副中心城市、全国性综合交通枢纽和"一带一路"重要节点城市，经济总量稳步提升。2025年地区生产总值达6164.52亿元，同比增长6.0%，高于河南省平均水平（5.6%）；2026年上半年实现GDP 3098.62亿元，同比增长5.0%。作为老工业基地，洛阳重点布局先进装备制造、新材料、新能源、汽车零部件等产业，产业结构呈"三二一"格局，2025年三次产业结构为3.7:40.1:56.2，装备制造、钼钨新材料、新能源电池等支柱突出。 财政方面，2023—2025年一般公共预算收入持续增长，2025年达421.77亿元，规模居河南省前列、仅次于郑州，税收占比67.16%；但财政自给能力一般（自给率58.16%），对上级补助存在依赖。政府性基金收入波动，地方政府债务余额由2023年的1202.84亿元增至2025年的1895.21亿元，政府债务率和负债率分别升至190.42%和30.74%，债务负担在省内处于中游水平。 区县层面，14个区县经济实力与财源结构分化显著：涧西区、洛龙区、西工区GDP居前（均超600亿元），嵩县、西工区等综合财力偏弱、对上级补助依赖度高；2025年各区县政府债务余额均同比增长，涧西区政府债务率高达233.88%，新安、嵩县突破200%。发债城投企业主体级别以AA和AA+为主，全部债务规模小幅波动，货币资金对短期债务保障能力偏弱，存续债券集中于市本级，存在短期集中兑付压力，涧西区、市本级和新安县"发债城投全部债务+地方政府债务"对综合财力覆盖率超过300%。 洛阳市多措并举推进化债，依托省级方案争取置换债券与专项债额度，2025年成功退出融资平台30家、超额完成目标，但部分城投曾出现非标逾期、票据逾期等风险事件，全口径债务风险管控仍需加强，城投债利差虽下行但仍偏高。整体看，洛阳产业基础扎实、区域战略地位突出，但债务化解与可持续财政建设仍待持续推进。

中信建投发布REITs 2027年投资策略报告，系统回顾2026年公募REITs市场表现，并对2027年配置机遇作出研判。2026年REITs市场先跌后稳，受商业不动产集中上市、资金观望及部分项目经营承压拖累，中证REITs全收益指数截至10月30日收于945.6点、较年初下跌约6.9%；但下半年产权类REITs分派率反超中证红利股息率，最新分别为4.7%和4.2%，其252日年化波动率9.9%，低于中证红利的14.4%与红利低波100的12.0%，较高现金回报与较低波动共同提升配置吸引力。 一级市场方面，截至10月30日年内16只公募REITs上市、首发募集454.5亿元，商业不动产占55.1%；累计上市94只、总市值2375.5亿元。新发样本上市5日平均涨幅由2025年的26.7%降至5.6%，业态间表现明显分化。扩募机制逐步运行，10只REITs完成首次扩募、合计127.9亿元，部分项目开启二次扩募。 基本面看，三季度可比样本EBITDA同比增长0.9%、环比增长9.7%，改善主要由高速公路与能源带动，产业园区和仓储物流收入及EBITDA同环比仍下降。业态分化延续，年内仓储物流、产业园区分别下跌14.9%、25.7%，市政环保上涨1.9%，保租房、消费相对抗跌。 增量资金成为2027年关键变量：二级债基扩围已落地、首批REITs指数基金成立，公募基金投资限制拟放宽，险资资产负债新规有望带动高分红REITs增配；报告测算长期配置需求约9100亿元。政策端关注公路法修法、上海工商业用地续期等。2027年亦面临解禁规模回升，全年29只REITs迎解禁、6月现高峰。报告建议一级市场精选定价合理优质项目，二级市场以奥特莱斯、保租房、市政环保与数据中心构筑底仓，关注仓储物流与部分高速公路景气修复及估值回落的产业园区机会。

东北证券发布医药生物行业深度报告（AI制药系列一），以第一性原理视角解析AI究竟改变了药物发现的哪些环节。报告将本轮AI驱动药物发现（AIDD）演进概括为三个发展阶段：TechBio 1.0依赖传统实验筛选与计算预测；TechBio 2.0利用多组学与生成式模型开展分子设计；TechBio 3.0将AI模型与自动化实验设备连接，形成计算设计、实验验证与数据反馈的连续研发流程。 报告系统梳理关键技术与里程碑：AlphaFold2显著提升蛋白质结构预测精度（CASP14骨架预测误差中位数约0.96 Å），AlphaFold3拓展至蛋白—DNA/RNA/小分子复合物预测；RFdiffusion实现全新蛋白质从头设计；科研Agent（如Claude、GPT-5）开始组织专业软件并连接自动化实验室，实现"Lab in a Loop"研发闭环。Anthropic针对15个蛋白靶点提交1320个候选分子，在14个靶点获得354个确认结合分子，部分设计亲和力达纳摩尔级；OpenAI与Ginkgo Bioworks合作，经6轮闭环实验使蛋白生产成本降低约40%、产量提高约27%，验证了通用大模型利用真实实验数据持续优化方案的可行性。 报告提出创新药产业三次"鲶鱼效应"：欧美Biotech崛起、中国Biotech进入全球市场、AI原生企业参与药物发现。第三次变化的核心区别在于，AI原生企业尝试将分子设计能力转化为可跨靶点复用的研发平台。产业链分工上，通用大模型负责科研任务协同，垂直模型（如Isomorphic Labs、Chai Discovery）聚焦分子相互作用预测与抗体从头设计，大型药企确定研发方向，CRO与生命科学服务企业承担实验验证与数据生产。报告强调高质量多维实验数据（结构、亲和力、可开发性、细胞功能）是AIDD进步基础，但公开数据存在靶点覆盖不均衡、阴性结果缺失、实验标准化不足等问题，具备高通量与标准化数据生产能力的企业值得关注。AIDD长期价值将由模型性能转向真实研发效率，需以更短时间、更低成本持续产出可开发候选药物。

2026年前三季度，上市连锁药店收入端复苏明显、Q3继续提速。样本公司中，益丰药房前三季度收入182.36亿元（+5.5%）、大参林213.08亿元（+6.2%）、老百姓166.50亿元（+3.6%）、漱玉平民79.70亿元（+7.0%）均实现正增长，一心堂126.98亿元（-2.3%）、健之佳62.79亿元（-4.1%）小幅下滑；Q3单季增速普遍高于前三季度，益丰、大参林、老百姓Q3收入同比增长9.7%、11.8%、6.7%，一心堂亦转正至3.5%，内生向好趋势显著，扣非归母净利润多数两位数增长，其中老百姓Q3扣非+48%、一心堂由去年低基数显著修复。从季度节奏看，龙头收入同比增速自2025年下半年触底后持续回升，龙头公司经营拐点确立。行业层面，国内药店数量2025年减少2.72万家，出清加速优化供给格局；实体药店样本市场客流2026年8月同比+8.1%，中西药品类社零增速回升。费用端，部分龙头销售费用率继续优化、零售毛利率保持平稳，门店策略由粗放扩张转向提质增效：加盟与新建并行、关店迁址收敛，益丰、老百姓、大参林总门店数分别达1.55万、1.52万、1.98万家，现金及经营现金流保持充足，抗风险能力较强。中药板块则整体承压、底部仍待改善：板块收入与扣非归母净利润同比延续负增，消费品OTC中片仔癀、同仁堂、广誉远、寿仙谷等承压，云南白药、东阿阿胶相对稳健；华润三九、以岭、济川等部分品种企稳，葵花药业、三力制药扣非由亏转盈，九芝堂大幅增长；呼吸类与部分品牌OTC出现转正信号，但处方药如太极集团、昆药集团、珍宝岛等亏损幅度较大。综合看，药店经营拐点已现、中药仍处筑底阶段，板块内部分化显著。从产业链位置看，药店位于消费医疗终端、中药横跨消费品与处方药，二者景气度分化反映下游需求与医保控费节奏的差异，后续需观察客流持续性及中药渠道库存去化进度。

钨是一种高熔点、高硬度、高密度的稀有战略金属，熔点达3410℃，为所有金属最高，广泛应用于硬质合金、切削工具、航空航天、半导体及军工等领域，是我国具备全球资源与产业链优势的关键金属。天风证券发布的行业深度报告系统梳理了钨的供给、政策、需求与供需平衡格局。供给端，全球钨资源高度集中，中国钨储量约250万吨，占全球约53%，产量占全球近80%，居绝对领先地位。国内钨矿开采长期受总量指标约束，2025年首批开采指标5.8万吨，同比降6.45%；同时原矿品位持续下滑，从2004年的0.42%降至2025年的0.28%，开采成本显著提升，原生钨精矿供给弹性有限。海外新增项目主要集中在韩国、哈萨克斯坦、缅甸及澳大利亚等地，但短期难以改变全球供给集中格局。政策端，中国强化钨相关两用物项出口许可管理，美国亦收紧钨废料出口，关键资源属性进一步凸显。需求端，硬质合金仍是钨消费核心支柱，机床、矿山工具、能源装备提供需求托底。更具结构性增量的是AI算力带动的高阶PCB及微钻需求，单台AI服务器钻针耗用量为普通服务器数十至数百倍。测算显示2026年全球PCB钻针对应钨需求约1653吨，2030年有望升至约3400吨；半导体先进封装亦有望提升六氟化钨等高端材料需求。价格方面，钨价自2024年以来加速上行，2026年一度触及104.5万元/吨历史高位后回落，目前约35万元/吨进入筑底僵持阶段。中长期看，矿端约束、资源战略属性强化与高端制造需求扩容共同支撑钨价中枢维持高位。产业链利润池正由传统的两端集中向中游高纯钨粉、超细晶硬质合金棒材等高端材料扩展，国产替代窗口打开。

Pdf2Fac是国联民生证券提出的因子蒸馏Skill，旨在将未被量化的投资知识转化为可检验的因子，为Alpha挖掘提供另类路径。AI因子挖掘框架的普及正在抹平生产因子的门槛，当公开因子趋于公共品化，超额收益护城河加速瓦解，未来Alpha来源聚焦于独特因子材料或独特因子逻辑，后者正是Pdf2Fac的着力点：把A股短线交易知识中大量非结构化文本蒸馏成带原作者背书、有金融含义的可检验因子，与纯统计挖掘的匿名相关性形成差异化。系统采用六步流水线，各层以文件与数据为契约、可独立替换：文本层按PDF形态自动选择直抽或OCR并拦截伪文字层；提炼层以六字段硬格式因子卡约束大模型产出；转化层照模板写码并真数据自测；回测层统一可成交口径并分设择时、轮动、截面、筛选四类因子内核；精选层按类型化阈值归集粗筛；精修层调参并用训练验证隔离与孤立峰检测防过拟合。实测以34部语料13216页蒸馏出649个因子，因子分布以筛选类最多、轮动类最少，跨书交叉验证与学术构造复现是有效因子的重要来源。精选12因子复合组合费后年化超额+17.0%、信息比率1.47，全样本年化收益率+25.5%、月胜率65%；组合以12个精选截面因子月末复合打分取前200候选池叠加回避型日频增强、持有100只股票，验证期超额仍显著为正。报告通过40/20通道突破择时、指数大阳线板块共振主线、利润现金含量等案例展示蒸馏效果，并指出未来因子挖掘或进入多专家并行的MOE架构，多种形态并发以保证因子来源的多元与新颖。报告同时提示，量化结论基于历史统计、LLM生成代码存在错误以及模型过拟合等风险，单次运行得到的因子不保证可再次按顺序复现，可在大多数AI Agent中直接部署作为第二种类型的有效补充。

国泰海通证券发布批零贸易行业深度报告，梳理消费级3D打印行业的大众化趋势。报告认为，2022年以拓竹X1系列为代表的新一代产品将高速打印、自动校准、多色供料、传感器检测与远程控制整合进统一流程，配合MakerWorld等模型社区实现从模型发现到一键打印的闭环，推动行业由“创客工具”向“大众个人智造终端”跨越。据Precedence Research，2024年全球3D打印市场规模约246亿美元，2024至2034年CAGR约18.5%，其中消费级市场约41亿美元、年复合增速高达28%，成为行业增长核心引擎；2026年一季度入门级设备已贡献全球3D打印设备收入的54%。中国供应链占据核心位置，2025年设备产量521.1万台（同比+52.5%），出口约503万台（同比+33.2%）。需求侧由C端与B端双轮驱动：C端从极客玩具拓展至家庭DIY、潮玩、家居、教育等悦己消费，社媒与模型社区加速内容扩散；B端“打印农场”通过数十至上千台设备集群承接小批量、多SKU订单，义乌、深圳等地已形成规模化产能。供给侧高速、多色、多材料与AI建模持续降低门槛。竞争格局呈“一超多强”，拓竹、创想三维、纵维立方、智能派主导全球，硬件趋同后模型社区、软件服务与耗材体系成为差异化关键。报告判断，行业将沿出海驱动、价格下探、体验升级与应用拓展四条主线持续发展。从产业演进角度看，消费级三维打印的普及本质上是制造能力向个体与小微组织下沉的过程，其意义不亚于个人电脑与智能手机对信息与创作的民主化。当建模、打印与材料门槛持续下降，海量用户既是消费者也是生产者，社区驱动的迭代速度将显著快于传统工业体系。国内企业依托完善的电子制造与耗材配套，在成本控制与快速交付上具备天然优势，若能在软件生态与原创模型保护上补齐短板，有望在全球消费级智造浪潮中占据更主动的位置，并带动上游喷头、丝材与运动控制等核心环节同步成长。

2026年以来，国内硬科技产业融资需求旺盛，叠加权益市场修复，股权投资市场迎来回暖窗口。券商依托私募基金子公司与另类投资子公司构成的双股权投资平台，存量直投、跟投项目进入集中兑现周期，股权投资业务逐步成为影响上市券商业绩弹性的重要板块。截至2026年6月末，全市场券商系GP机构合计管理基金规模达3.03万亿元，中金资本、中信金石、海通开元三家头部机构占比约33%。 券商股权投资实行双平台差异化运行：私募子以对外募集外部LP资金为主，盈利来自管理费与业绩报酬，资本消耗有限，业务增长由管理规模驱动；另类子为券商全资自有资金投资载体，是科创板保荐机构强制跟投的法定实施主体，收益主要来自资本利得，受二级市场波动影响较大，周期属性突出。科创板跟投制度是业绩的重要放大器，自开板至今券商跟投累计浮盈377.32亿元，收益向头部券商高度集中，但该业务收益与风险一体共生，与市场走势深度绑定。 募资端，2026年上半年新募基金金额达10494.64亿元，同比增长49.6%，国资LP认缴出资占比超85%，耐心资本成为一级市场资金供给核心支柱。投资端，上半年完成5944笔股权投资案例，AI、半导体、物理AI、算力芯片、人形机器人等未来产业融资领跑。退出端，上半年退出案例2503笔，IPO退出占比69.2%，境外市场为主要贡献方。另类子受净资本硬约束，近年多家券商相继启动增资以扩容项目储备与投放能力。报告梳理了“投行+投资+投研”三投联动模式，揭示券商盈利结构从单一手续费向“股权投资增值+承销费+持续服务”多元体系演进的趋势。

本报告为中邮证券商贸零售行业深度报告，以“东风西渐之二”为题系统复盘中国消费品出海的演进历程与全球化终局。报告首先回溯历史荣光：丝绸、瓷器、茶叶曾长期居于全球消费金字塔尖，通过丝路与海上贸易进入欧洲上层社会生活，荷兰东印度公司百年间运入欧洲中国外销瓷超3000万件，茶叶更改写英国生活方式并形成下午茶制度，奠定中国消费品的世界地位。主体部分将中国消费品出海划分为三个阶段：1980s—2008年的出海换汇与代工时代，纺织服装凭低门槛与“三来一补”政策率先承担出口创汇任务，家电随后复制路径并以OEM贴牌为主，但代工平均毛利率仅约10%，被锁定在微笑曲线底端；2009—2015年的品牌觉醒时代，金融危机暴露代工脆弱性，消费电子以新兴市场本地化（传音）与成熟市场攻坚（华为）两条路径试水自主品牌，家电借海尔并购三洋等获取品牌资产，人口红利见顶而工程师红利接棒，研发人员全时当量自2013年稳居世界第一；2016年至今的全面爆发与体系输出时代，跨境电商打通直达海外消费者通道并沉淀用户数据与品牌资产，白牌铺货向数字品牌出海转型，涌现SHEIN、Anker等代表，2023年后升级为供应链、品牌、技术与文化的体系输出。展望部分，报告按国家分层：发展中国家以供应链、品牌、文化三重势能实现从渗透到主导，发达国家以新品类与新商业模式差异化破局。产业机会聚焦制造消费（家电、纺服、轻工）、食品及文化出海（食饮、美护、潮玩）与服务消费出海（医美、酒店、餐饮）。

2026年前三季度，42家上市券商合计营收4979.0亿元、同比+18.7%，归母净利2092.2亿元、同比+23.76%，ROE升至7.9%，五大主营业务全线增长。但第三季度单季利润明显回落，主因自营方向性敞口随权益市场调整波动，而经纪、投行、资管等费类业务相对稳健，轻重业务分化加剧。截至2026年11月6日，证券板块PB压缩至1.08倍、动态PE降至9.86倍，均处历史极低分位，盈利高增与估值背离构成核心定价悖论。 报告将券商盈利拆解为成交额、权益市场涨跌、一级市场融资景气、管理规模增长四大来源，指出稳定来源权重上升、波动来源敞口收敛的再平衡进程是行业盈利质量改善的底层支撑。Q3业绩分化本质是自营转型进度分化：配置稳健型券商以固收为底仓、方向性敞口小，在回调中显现韧性；弹性进取型中小券商方向性敞口大、低基数效应明显，回落也最深；轻资产转型路径则通过财富管理与资管降低对自营的依赖。权益OCI会计口径的平滑作用、费用刚性的负杠杆效应进一步放大了分化。 展望2027年，业绩韧性取决于自营波动收敛与交投景气，行业演进围绕三条主线展开：一是头部集中，龙头券商凭借资本、牌照、合规与项目储备优势持续提升份额；二是券商出海3.0，头部券商增资境外子公司，以跨境财富管理与国际业务对冲单一市场贝塔、抬升ROE中枢；三是财富管理与资管转型，公募非货规模增长与买方投顾提高管理费收入稳定性。四类确定性较强的产业机会包括权益OCI现金股息、科创跟投及股权放量、券商系公募格局集中与国际业务ROE提升，共同推动盈利来源从单一贝塔转向多元稳定组合。

本报告为中信建投证券二〇二七年全球宏观及资产展望系列的第四篇，核心判断是二〇二二年之后全球进入一轮供给驱动的超级周期，传统美林时钟框架的解释力持续减弱。报告将本轮大周期归纳为三条供给主线：供应链重构、科技产业趋势、通胀重定价与主权债务。过去五年，黄金、铜、原油等大宗价格整体站上新中枢，西方债券熊市持续五年，日本超长债收益率创下有统计以来新高，高美债利率与高美股估值长期并存，中美利率中枢完成角色互换。在此背景下，美国、中国、欧日三类经济体呈现截然不同的再平衡路径。美国依托人工智能投资维持总量经济强势，但内生型分化加深，就业与财富向科技集中，反科技社会思潮在二〇二六年中期选举后浮现；中国完成地产从高杠杆金融品向低杠杆消费品的换挡，制造与科技竞争力对冲了地产拖累，人民币展现出避险属性；欧日则受福利经济反噬与制造竞争力下降困扰，汇率承压。就二〇二七年而言，报告提出三大资产定价转折：人工智能融资风险溢价抬升、美元潮汐逆流形成弱美元、中国地产磨底使快速缩表阶段告一段落。资产配置上，大宗方面关注农产品先机随后黄金，铜油未必是全年最优；股票方面关注弱美元撬动的港股机会；债券方面中债利率或触底而西方债券利率或触顶；汇率方面预计出现五年一见的弱美元，人民币总体偏强韧。资金流向层面，全球资金主要走向中美两国，中国依靠经常账户与出口结汇支撑汇率，美国依靠金融资本账户吸纳欧日资金，过去五年美元指数始终维持在九十五上方。报告提示需关注地缘冲突、通胀传导与主权债务风险，并强调二〇二八年以后全球或展开更深刻的政治经济变革。

本报告为北新建材公司深度研究，围绕石膏板主业修复与GF板产业化培育展开产业分析。北新建材以石膏板为核心，形成轻质建材、防水建材、涂料建材三大业务板块，中国建材集团为实际控制人，2026H1轻质建材贡献约61.8%营收与64.8%毛利，仍为核心业绩来源。行业层面，截至2025年末全国石膏板产能约60.5亿平方米，公司产能36.6亿平方米、销量市占率约70%，稳居龙头；但国内石膏板约70%用于吊顶，隔墙应用占比不足30%，而美国隔墙应用约80%，渗透率提升空间显著。需求端，二手房成交面积占比由2018年的40.3%升至2025年的65.6%，叠加“十五五”期间11.5万个城镇老旧小区改造、5000个完整社区与1500个老旧街区厂区改造，以及商业公共建筑周期性翻新，存量翻新成为行业重要增量。成本端，护面纸与工业副产石膏合计占生产成本约60%，公司通过自备年产60万吨护面纸厂与贴近火电厂布局原料基地（采购半径约100公里）夯实成本优势；龙牌、泰山连续位列房企首选石膏板品牌前两名，并推出印象泰山、十二生肖等高端家装系列推动品牌升级。增长端，公司推出战略大单品GF石膏纤维板，其首条2000万平方米年产线已投产，“十五五”期间计划再建9条，全部达产后年产值超60亿元；轻钢龙骨配套率约11.1%，提升空间较大；海外收入由2019年1亿元增至2025年6.2亿元，复合增速达35.3%，已在坦桑尼亚、乌兹别克斯坦、泰国与波黑布局产能，国际业务具增长潜力。防水与涂料双翼通过联合重组与并购持续扩张，北新防水收入由2019年2.05亿元增至2025年47.86亿元，涂料通过并表嘉宝莉及联合重组桑瑞斯补强粉末涂料，协同效应显现。