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本报告为中泰证券医药生物团队于2026年8月5日发布的腔镜手术机器人行业深度报告，行业评级为增持（维持），分析师为祝嘉琦、谢木青。报告以海外龙头直觉外科（Intuitive Surgical）的成长路径为参照系，系统论证中国腔镜手术机器人产业正处于渗透率曲线早期陡峭段，国产头部企业已完成从性能对标到商业化兑现的关键跨越，海外市场与国内政策松绑共同构成放量基础。 第一部分复盘海外标杆。直觉外科作为机器人辅助手术的开创者，截至2025年全球在用系统超过1.2万台，累计完成手术超过2040万例，产品覆盖超70个国家和地区，平均每10秒就有一台达芬奇系统投入使用；2025年实现营收100.65亿美元、同比增长21%，其中整机销售24.74亿美元占25%，耗材60.19亿美元占60%，服务15.72亿美元占16%，耗材、服务与租赁合计构成的经常性收入占比约84%，较2010年约53%大幅提升，充分验证了剃刀加刀片的高粘性商业模式。其发展划分为五阶段：2000至2005年技术验证与垄断确立期（2003年合并竞争对手Computer Motion，收入CAGR达53.6%）；2005至2013年适应症扩张黄金期（CAGR约33.3%）；2013至2019年增长失速与战略转向期（推出Xi吊臂式四臂架构，CAGR降至约12.0%）；2019至2023年经常性收入深化期（推出Ion支气管镜机器人，CAGR约12.3%）；2023年至今为dV5升级周期。三条增长路径清晰可复制：产品升级方面，配备力反馈的dV5占新增装机比例由2024年的24%升至2025年的51%，2025年系统利用率增长3%、达到每套系统年均略高于300例手术，且换机呈现净增量特征；适应症拓展方面，主力科室由泌尿外科向妇科、普外科迁移，2024年美国普外科手术量占比已达60.5%，妇科与泌尿外科分别为24.1%和10.6%；区域拓展方面，2018至2025年美国装机占比由64.1%降至57.3%，欧洲、亚洲占比分别提升约2.03和4.89个百分点，2026年3月公司完成南欧独家分销商收购，将超470台存量装机、约250名员工纳入直营。2026年二季度公司营收28.92亿美元、同比约增19%，手术量增长约15%高于约12%的保有量增长，全年手术量增长指引为13.5%至15.5%。 第二部分聚焦国产破局。海外已成为国产企业重要增长点：手术机器人出口额从2023年的3251万元增至2025年的4.96亿元，其中2025年下半年出口3.83亿元、占全年77%，2026年上半年延续高增并基本持平2025年全年。注册端，截至2026年7月微创图迈以2024年5月首个国产腔镜CE认证为起点，已获欧盟、巴西ANVISA等约60个国家和地区认证，覆盖泌尿、妇科、胸外、普外四大科室，远程手术另获近20国认证；精锋MP1000于2025年3月获CE后已在55个国家和地区取得注册，单孔SP1000与MPS2000于2025年10月同批获CE；术锐、思哲睿、康诺思腾亦已获欧盟CE。国内市场渗透率极低，2024年中国机器人辅助腔镜手术渗透率仅0.7%而美国为21.9%，预计2033年分别达3%与34%；中国市场规模由2020年的22亿元增至2025年的39亿元、CAGR为12.2%，预计2035年达337亿元，其中单孔增速更快。政策端呈三线协同：配置准入方面，十四五期间全国规划配置证559张，截至2026年2月末已发放超480张、剩余不足80张，十五五额度有望进一步放开，截至2026年3月31日达芬奇在配额下安装166台、国产品牌合计超130台；集采方面，2026年7月省级集采制度框架落地，明确优质优价、防范内卷式竞争导向，各省须于2026年底前至少完成一轮采购，判断降幅整体可控；收费支付方面，2026年1月国家医保局立项指南按导航定位、参与执行、精准执行三档实行系数化收费，湖南、广东、湖北等十余省份密集出台配套目录，精准执行档封顶普遍落在15000至16000元每台，远程档可达18000至20000元，但医保报销仍是支付端主要短板。国内招标端，2025年达芬奇中标43台领先精锋16台、图迈11台，而2026年上半年缩小至10台、7台、6台，国产替代趋势得到验证。 第三部分评估产品力。报告以机械臂数量、影像系统、自由度三项硬指标衡量，认为国产头部机型（精锋MP1000、微创图迈）在4臂构型、器械7自由度（类人手腕标准、腕部旋转可达540度）、内窥镜11至12自由度等参数上已追平达芬奇，并在终端招标价形成优势；影像端图迈支持8种荧光模式实时切换、精锋链路延迟40ms（5G远程低于20ms）实现局部反超。竞争焦点已转向三大维度：远程手术方面中国厂商依托5G基建具备全球先发优势，图迈远程于2025年4月获NMPA批准成为全球首个正式上市的远程手术机器人，2026年6月获欧盟CE MDR，截至2026年4月在全球近30国完成远程人体临床手术超1000例、约占全球总量一半、成功率100%，精锋远程系统2025年11月获批、累计超500例；力反馈是当前主要差距项，dV5通过器械尖端集成传感器实现三维力实时感知并已于2026年2月进入CMDE创新审查，国产则走差异化路径（图迈力呈现组件通过穿刺套管端压力传感间接推导）；AI辅助方面行业正由L1/L2辅助控制向L3监督自主过渡，强生联手英伟达引入Isaac for Healthcare与Omniverse，美敦力发布Touch Surgery Aide平台，微创机器人2026年1月完成全球首例大模型自主手术动物实验，精锋2026年7月投资4D世界模型公司PrimalVerse（元昊动力）。 重点公司方面：微创机器人收入由2021年215万元增至2025年5.51亿元（同比增114.2%），2025年毛利率修复至48.4%、亏损收窄至2.54亿元（减亏60.7%），海外收入4.00亿元、同比增287%、占比约73%，2026年上半年实现扭亏为盈、毛利率同比提升超15个百分点，截至2026年6月全球累计装机超200台，2025年独立复购耗材已占图迈销售额约12%。精锋医疗2025年营收4.56亿元（同比增184.8%），毛利率由2023年59.3%升至66.0%，净亏损由2.185亿元收窄至0.886亿元（减亏59.4%），截至2025年末全球累计安装交付100台（国内46台、海外54台），2026年上半年累计交付160台，截至2026年5月全球临床手术量突破2万例，形成多孔、单孔、单多孔一体化MSP2000与远程的平台矩阵。投资建议沿业绩兑现确定性与出海超预期两条线，重点关注微创机器人-B与精锋医疗-B。风险提示包括集采降价超预期、配置证发放及医院采购节奏不及预期、海外注册与商业化不及预期、竞争加剧与产品同质化、以及第三方数据失真与市场规模测算偏差等。

本报告为新湖期货研究所分析师陆贝寒（从业资格F03120951、交易咨询Z0022974）于2026年8月2日发布的铁矿石周度策略报告，审核人李明玉，核心判断是淡季负反馈发酵、矿价短期或仍有回调空间，操作上建议前期空单逢低逐步止盈、规避追空风险。 行情层面，本周大连商品交易所铁矿石期货主力合约周环比下跌4.02%，现货成交小幅回升，09合约基差走强。报告认为矿价下跌一方面兑现淡季基本面压力，另一方面源于周四政治局会议政策重心落在疏通存量、精准发力，虽释放积极定调但仍以存量政策回补为主，对短期需求托底影响有限，市场悲观情绪集中释放。消息面上，本周二必和必拓与工会仍未达成协议，8月8日至9日或将再次罢工，需持续跟踪对澳矿发运的潜在扰动。价差方面，最优交割品为PB粉，09合约基差为3元每吨、环比走扩7，反映现货相对抗跌、港口现货成交环比改善；9-1月间价差8.5元、周环比收窄3，近月受淡季需求压制、远月存在西芒杜供应增量预期，月差缺乏强驱动而重回区间窄幅震荡。品种结构上，中高品价差149元、周环比走弱5，中低品价差134元、周环比持稳，高低品与中品价差7.5元、周环比收窄2.5，高品资源溢价高位回落。 供应端呈现阶段性收缩但趋势仍偏宽松。上周全球铁矿石发运总量3084.6万吨，环比下降215.8万吨、同比下降116.3万吨，四周均值3206.1万吨，罗伊山季节性检修导致澳矿发运大幅回落。分区域看，澳巴19港发运2480.0万吨，环比下降205.8万吨、同比下降275.9万吨；澳洲主港1672.1万吨，环比下降193.6万吨；巴西主港807.9万吨，环比下降12.2万吨、同比下降88.5万吨；澳洲发往中国1418.1万吨；澳巴以外非主流发运604.6万吨，环比小幅下降10.0万吨但同比大增159.6万吨，显示非主流矿仍是全年增量主要来源。四大矿山发运合计2085.9万吨，环比下降71.8万吨、同比下降100.3万吨，累计同比仅增加42.4万吨；其中力拓593.5万吨、环比下降66.6万吨但累计同比增加375.7万吨，必和必拓527.6万吨、环比微增13.9万吨而累计同比减少231.2万吨，FMG为387.4万吨、环比增加18.6万吨、累计同比减少160.7万吨，淡水河谷577.4万吨、环比下降37.7万吨、累计同比增加58.6万吨；四大矿山发往中国合计1283.3万吨、累计同比减少406.9万吨。到港方面，45港到港量2393.7万吨，环比大幅下降307.2万吨但同比增加153.2万吨，四周均值2703.2万吨，预计后两周到港均值约2500万吨，半年度冲量结束后海漂库存将逐步兑现至到港与港口库存。国产矿方面，本周西南和华东部分矿山设备检修，186家矿山企业产能利用率降至55.99%、环比下降1.78个百分点、同比下降3.30个百分点，日均产量43.75万吨、环比下降1.40万吨，铁精粉库存74.34万吨、环比下降1.93万吨并处低位。 需求端加速走弱是本轮下跌的核心驱动。本周247家钢厂日均铁水产量降至235.55万吨，环比下降2.15万吨、同比下降5.16万吨，四周均值238.43万吨；高炉开工率81.85%、环比下降0.2个百分点，高炉产能利用率88.45%、环比下降0.8个百分点；钢厂盈利率仅33.77%，环比下降0.86个百分点、同比大幅下降31.60个百分点，唐山环保限产是铁水加速下降的主因。SMM统计本周高炉检修影响量156.78万吨、环比增加14.02万吨，折算日均铁水下降2.00万吨，预计下周铁水日均回升2.96万吨，但复产节奏慢于预期。45港日均疏港量323万吨、环比持稳、同比增加21万吨，华东、东北和沿江疏港增加而华北与南方转降。废钢方面，211家钢厂废钢消耗量241.56万吨、环比下降1.0万吨、同比下降11.8万吨，57家独立电弧炉消耗71.29万吨、环比微增0.5万吨；铁废价差收窄至103.11元、环比大幅下降41.93元、同比仍高152.93元，废钢性价比转差。下游五大材呈供需双降并继续累库，钢价大跌削弱了后续复产预期。 库存端延续累积。截至7月31日，45港进口矿库存16590.34万吨，环比增加266.9万吨、同比大幅增加2932.4万吨，压港船舶117只、环比减少17只，压港高位回落但港口库存总量继续增加；贸易矿10870.24万吨、占比66.6%。分品种看，澳矿库存8502.14万吨、环比增加35.4万吨、同比大增2505.3万吨，巴西矿4737.12万吨、环比增加147.5万吨，非主流矿3084.17万吨、环比下降204.4万吨继续去库；粗粉13098.37万吨、环比增加218.3万吨，块矿1703.66万吨、精粉1527.45万吨、球团260.86万吨均环比增加。钢厂端进口矿库存8721.54万吨、环比下降18.5万吨、同比下降290.5万吨，进口矿日耗288.16万吨、环比下降2.54万吨，库存消费比升至30.27天、环比增加0.20天，属减产导致的被动抬升。海运费与汇率方面，本周海运费先抑后扬，西澳至青岛BCI-C5为12.94美元每吨、环比上涨0.16美元、同比高2.55美元，巴西至青岛BCI-C3为34.33美元每吨、环比下跌0.40美元、同比高10.43美元，折算进口成本在负3至正2元窄幅波动；美元兑人民币汇率6.755、持续走弱。 综合判断，当前处于利空兑现与情绪消化阶段，国内外下游淡季叠加唐山环保限产使铁水加速下滑，供强需弱格局延续，矿价或仍有一定回调空间。但报告同时提示四项潜在利多风险：一是周内基差走强表明现货相对抗跌；二是8月铁水复产虽慢于预期但有利于淡季消化成材库存压力；三是力拓与FMG长协相关消息扰动；四是海运费仍然偏强，一旦矿价持续走弱造成非主流发运减量，将形成较强底部支撑。

本报告是埃森哲（Accenture）Reinvention Services旗下AI与数据重塑引擎发布的《智能数字大脑》执行摘要，版权标注为2026年，核心命题是企业系统如何从数字化跃迁到智能化，从而构建一个能够思考、行动与学习、由人主导的智能数字大脑，持续抬升企业竞争优势。 报告首先剖析企业面临的核心困境：当今大多数企业系统建立在海量数据之上，却缺乏推理、学习与行动所需的结构与智能，导致关键专业知识流失、机构学习不连贯、转型努力停滞。在缺乏结构化推理的情况下，决策容易陷入特沃斯基与卡尼曼记录的认知偏差，例如过度依赖直觉、锚定不完整数据或误判风险。报告援引国际数据公司数据指出，财富500强企业每年因知识共享失效损失约315亿美元；随着员工流动加速与变化节奏加快，静态的知识管理方式已不再适用。企业真正需要的不是又一个记录系统，而是一个能持续推理、学习与改进的思想系统，这正是智能数字大脑的定位。报告强调，通用大模型虽然强大，却对世界了解很多、对具体企业了解很少，不懂企业的数据、工作流、行业约束与最佳实践；智能数字大脑通过三步转化弥合这一鸿沟：先用精选的企业知识进行知识增强，再以深度行业与职能上下文进行调优，最后用客户交互、产品文档、内部政策等专有数据进行定制，把机构知识直接嵌入一个持续演化的基础模型。它模拟人脑的三项认知功能，即语言（理解并生成企业特定领域的沟通）、记忆（保留并检索相关组织知识）与推理（结合组织上下文做出目标导向决策），从而实现从指令驱动系统向意图驱动系统的转变。 在架构解剖上，报告将智能数字大脑拆解为五个相互连接、协同运作的层级。第一层是智能数据底座，负责统一企业结构化与非结构化数据，打通存储在关系型数据库、数据仓库、客户关系管理系统、企业资源计划系统等孤岛中的核心记录，借助安全连接器、数据虚拟化与多云能力形成单一可信数据源，并通过机密计算等隐私保护技术确保敏感数据即使在计算过程中也保持加密。第二层是领域本体，作为企业的语义骨干与动态意义体系，用知识图谱与向量数据库把政策、操作手册、经验教训、文档、邮件以及社交媒体、人口趋势等外部信号组织起来，使AI智能体不仅知道存在哪些数据，更懂得如何以及何时使用。第三层是专业化模型层，即系统的认知中枢，集成基础模型、生成式AI、经典机器学习与深度学习，支持模型准入审查、微调与推理优化，客户可使用开源或闭源模型，也可自带模型并通过模型配方与模型切换台在不同模型间动态切换以兼顾性能与成本。第四层是行业智能体编排层，作为执行层的AI数字劳动力，能自主判断调用哪些工具、数据、记忆与知识，并在同一平台内外编排多智能体协作，通过智能体认证框架监控其效果、准确性与决策质量。第五层是AI全生命周期管理，管理数据、基础设施、模型与智能体从部署到退役的全流程，监控使用、性能与成本，落实稳健的安全与访问控制，并将负责任AI实践嵌入风险评估与缓解。 报告用两个详实案例展示落地路径。其一是全球芯片厂商的销售运营与营销重塑：智能数字大脑将整条商业价值链转变为持续学习系统，销售运营从静态规划转向基于实时机会信号、销售活动与买家就绪度每日更新的动态执行，营销从活动执行转向内容的持续生成、测试与优化，合作伙伴与渠道管理则依据市场开发基金效果进行实时可见的动态预算分配，本质上是一个会思考、学习、适应的商业大脑而非更好的客户关系管理系统。其二是零售银行的按揭贷款流程重塑：从客户表达意向触发客户交互智能体开始，模型层结合大语言模型推理与多模态输入，摄取数字表单等结构化数据以及工资单、银行流水、身份证件等非结构化数据，能读取文本、从表格图表提取数值、识别签名等视觉元素；随后文档核验智能体确认材料真实性与完整性，承保智能体动态关联工资单收入与征信负债计算债务收入比等关键指标，并实时对照银行的资格标准与风险政策；以知识图谱与语义模型定义申请人、财务数据与监管要求之间的关系，合规智能体自动逐步核查监管要求；系统还通过分析历史还款表现与违约情况、吸收信贷员的人工覆写反馈形成闭环自学习，实现更快处理、更高准确度与更优客户体验。 报告最后拓展了更宏大的智能图景：除企业大脑外，随着物理AI与AI仿真兴起，制造大脑（围绕物联网设备、工业机械形成实时运营洞察与预测性维护）与机器人大脑（处理来自图像、多角度视频、传感器与电机编码器的多模态数据）正日益普及。当企业大脑、制造大脑与机器人大脑通过连接智能互联时，可打破孤岛、优化生产排程以对齐销售预测、实时降低机器人缺陷率，报告以全球汽车制造商为例说明贯穿消费者洞察、制造与售后的整体AI大脑将释放持续重塑的可能。更宏观层面，行业大脑跨企业边界建立共享框架与数据模型以促进可持续、供应链韧性与合规等系统性协作，主权大脑则聚焦国家或区域的数据隐私、安全与语言文化诉求。报告结论指出，智能数字大脑是一种随时间复利增长、越用越聪明的能力，通过把数据、知识、模型、智能体与治理融为一个自我改进的连接系统，增强而非取代人的专业能力，为企业从数字化走向智能化提供了可落地的参考架构。埃森哲还提供预训练、预调优、内置治理框架的企业级底座，帮助客户避免从零构建、快速从概念走向可用。

本报告基于二零二六年国际消费电子展（CES 2026）的现场观察，系统梳理了人工智能巨头、人形机器人与智能汽车三大赛道的最新产业变化，是把握全球AI硬件落地节奏的重要跟踪研究。报告核心观点是：AI竞争已从单纯模型参数比拼，全面转向芯片算力、端侧部署与具身智能的软硬一体协同，三大赛道在展会上呈现高度融合态势，标志着人工智能从数字世界加速走向物理世界。在AI芯片与算力层，英伟达发布了新一代Rubin架构及配套AlpaMayo互联方案，并将GR00T机器人基础模型升级至一点六版本，强化对具身智能的训练支持；AMD推出Helios整机柜超算方案，搭载MI455X加速卡与EPYC Zen6处理器，正面挑战英伟达数据中心生态；高通则发布跃龙IQ10平台，重点布局端侧AI推理，将大模型能力下沉至手机、汽车与物联网终端。这三家巨头的发布共同指向一个趋势：算力供给正从云端集中走向云边协同，推理成本与功耗成为竞争焦点，谁能以更低能耗完成推理，谁就掌握端侧入口。人形机器人成为本届展会最大亮点之一，波士顿动力Atlas展示了更灵活的全身运动控制能力，宇树科技G1以高性价比量产机型吸引大量关注，众擎T800在行走稳定性与负载能力上实现突破；更关键的是核心零部件的进展，兆威机电推出二十自由度灵巧手，在手指协同与触觉反馈上接近人类水平，意味着灵巧手这一价值量最高的环节正加速国产化与降本。报告认为，人形机器人正从演示样机迈向小批量商用，本体厂商、减速器、丝杠、灵巧手、传感器构成清晰的国产替代投资主线，而软件侧的运动控制与具身大模型将决定体验上限。智能汽车方面，Uber展示了与车企合作的Robotaxi运营方案，强调轻资产平台化输出；索尼本田联合品牌AFEELA 1将影音娱乐与AI座舱深度融合；宝马引入Alexa+语音助手，体现传统车企向软件定义汽车转型。整车竞争焦点从电动化转向智能化与座舱体验，算力平台、大模型座舱、智能驾驶成为差异化核心。报告最后总结，CES 2026折射出AI产业化进入落地兑现期，算力基础设施、具身智能与智能终端三条主线相互牵引，建议重点关注AI芯片、人形机器人核心零部件、智能汽车智能化部件等环节的龙头公司，同时提示技术迭代不及预期、量产良率与终端需求波动等风险。整体来看，本届展会不仅展示了技术奇观，更揭示了AI商业化从云端向边缘、从软件向硬件、从虚拟向实体的全面渗透，相关产业链的业绩兑现窗口正在打开。从投资视角看，本届展会揭示了三条确定性较高的主线：其一，算力军备竞赛向下游整机与互联延伸，光模块、先进封装、液冷散热等配套环节随机架功率密度提升同步受益；其二，人形机器人量产元年临近，执行器、丝杠、减速器、传感器等核心零部件的国产替代空间打开，且供应链话语权向中国厂商倾斜；其三，智能汽车智能化军备转向座舱与大模型，域控制器、车规级芯片与软件栈价值量抬升。报告同时提示，终端需求复苏节奏、地缘政治对半导体供应链的扰动、以及AI应用变现不及预期，仍是板块波动的主要来源，建议以业绩兑现与订单能见度为锚精选标的。

本报告为招银国际环球市场（CMBI）贺赛一、陶冶、陆文韬等团队于2026年8月5日发布的互联网行业专题，主题为北美云大厂业绩超预期有哪些投资启示，维持行业优于大市评级。核心结论是：2Q26海外头部云厂商（亚马逊、微软、谷歌）业绩展现出AI相关投资ROI持续提升趋势——在Capex指引不变或仅因存储涨价、交付提前等原因小幅上调的情况下，云业务营收及利润增长显著好于预期，带动集团盈利展望上调，管理层对投资回报周期的拆解、在手订单预示的需求及投资效率指引获得市场积极反馈。展望2027至2028年，各厂商云营收同比增速有望超过资本开支同比增速，使投资ROI进一步清晰化；在开源模型性价比持续提升背景下，具备为合适的工作提供合适的模型的能力、底层基础设施资产可互换性强的龙头云厂商将进一步受益。报告推荐亚马逊（AMZN）、微软（MSFT）、谷歌（GOOG）、中国厂商阿里巴巴（BABA），并建议关注全栈可观测性与云安全平台Datadog（DDOG）。 营收层面，2Q26美国头部云厂商云相关收入合计1063亿美元，同比增速加速至43%（2Q25为23%、1Q26为35%），所有头部厂商同比增速环比均加速，驱动因素包括新增产能上线使受限需求得以确收、CPU及GPU资源池利用效率提升、传统企业上云与云迁移重新加速。分厂商看，微软Azure及其他云服务同比增长43%（此前指引固定汇率下39至40%）、亚马逊AWS同比增长37%至422亿美元（市场预期31%）、谷歌云同比增长82%（一致预期65%）。需求指标强劲：微软商业剩余履约义务RPO同比增长84%至6780亿美元，AWS积压合同金额增至4960亿美元、同比三位数增长，谷歌云在手订单环比增加超500亿美元至5140亿美元且预计未来24个月约五成以上转化为营收。利润层面，头部厂商2Q26云业务经营利润合计414亿美元、同比增长65%（2Q25为24%、1Q26为39%）；微软智能云经营利润率40.6%同比持平，AWS经营利润率39.4%同比提升6.5个百分点（剔除能源合约公允价值变动6亿美元收益后仍达37.9%），谷歌云运营利润率同比提升15个百分点至35.6%。 资本开支方面，受强劲AI算力需求驱动，报告预计头部云与互联网厂商（微软、谷歌、亚马逊、Meta、Oracle）2026至2028年合计资本开支将达8008亿、10882亿、12146亿美元。尽管短期自由现金流承压（2026、2027合计自由现金流流出约105亿、891亿美元，仅占总收入1%、4%，占合计市值0.1%、0.7%），但在强劲资产负债表与融资能力支撑下缺口可控，伴随AI基础设施商业化加速，2028年合计自由现金流有望重新转正至455亿美元。亚马逊管理层说明AWS服务器及网络设备投资平均略低于三年即可盈亏平衡、服务器使用寿命五至六年、AI产能合同期限五年或更长，传递资本开支基于确定性需求、可带来可预期回报。估值方面，截至2026年8月3日，标普500前瞻市盈率约19.8倍（过去10年57%分位）、纳斯达克100约21.7倍（42%分位）、头部云厂商平均前瞻PE约22.3倍（近10年10%分位以下、接近历史底部），整体处于吸引区间。 在AI应用变现与企业端采用方面，报告观察到AI商业化正由基础设施需求向应用端及企业工作流延伸，但各环节兑现程度分化。微软Microsoft 365 Copilot付费席位超3000万、季度净新增环比增长超一倍，GitHub Copilot用户达5000万、按量计费后消费收入环比增长超60%、约三分之一Pull Request已有Agent参与；谷歌Gemini App月活9.5亿、AI Mode月活超10亿、TPU首次确认对外销售收入、模型API处理量增至每分钟220亿tokens；亚马逊自研芯片（Trainium、Graviton）年化收入运行率超250亿美元、Trainium获Anthropic及OpenAI多年多GW算力承诺。企业软件端，Salesforce的Agentforce ARR超10亿美元、Agentforce与Data 360合计ARR达34亿美元，ServiceNow AI ACV超10亿美元，但IBM、Pegasystems等出现AI基础设施投入挤占传统软件预算、采购周期延长的情况。个股上，微软目标价634.2美元（对应32倍FY27E市盈率）、亚马逊目标价301.0美元（17.2倍EV/EBITDA）、谷歌目标价428.0美元、Meta目标价830美元、阿里巴巴目标价220.1美元，均给予买入评级。

报告背景：华创证券石油石化行业深度，核心观点是PTA与MEG在经历多年产能扩张后，供给端先后见顶或边际改善，叠加需求稳健，推动加工费与利润自二〇二五年末触底修复，产业链利润向中游化工环节再分配。PTA供给：产能由二〇二〇年六千二百二十四万吨增至二〇二五年一万零七百零四万吨（年均复合增速约百分之十一点五），同期需求年均复合增速约百分之八；二〇二五年PTA现货加工费约二百六十一元每吨（同比降约百分之二十六点一）；关键转折为二〇二六年实现零新增产能，系二〇一九年以来首次，供给压力显著缓解。行业集中度CR7达约百分之六十七（恒力、新凤鸣、荣盛、恒逸等四家合计近五千万吨），约九百万吨产能长期停产（有效产能中九百零九万吨为零产出，涉及绍兴华彬等十一家；福海创等三百六十万吨部分闲置），进一步收紧实际供给。需求与出口：PTA进口仅约两万吨（占比百分之零点零三），出口约三百八十二万吨，主要流向越南（约百分之十五）、埃及（百分之十三）、阿曼（百分之十二）、印度（百分之十一）、俄罗斯（百分之九）。加工费修复：二〇二六年三至六月加工费分别为一百九十九、二百七十七、四百一十、六百二十五元每吨，逐月抬升验证景气回升；二〇二七年预计新增一千一百万吨，需关注后续投放节奏。MEG供给：产能由二〇二〇年一千五百五十四万吨增至二〇二五年三千零三十万吨（年均复合增速约百分之十四点三），二〇二五年十二月毛利润触底为负四百四十八元每吨，二〇二六年六月回升至负九十六点九六元每吨，亏损大幅收窄；二〇二六年新增约二百二十五万吨（多数下半年投产），六月煤制开工率约百分之六十五点八一、乙烯制约百分之四十五点零零，体现原料路线分化。进口约七百七十二万吨，沙特占约百分之五十四点七三。需求结构：涤纶长丝消费约一千四百零二点五四万吨占百分之四十八点九，瓶片约五百六十一点零二万吨占百分之十九点五六。利润弹性：新凤鸣利润弹性约百分之二点三；东方盛虹MEG涨价一千元每吨弹性约百分之一点五（绝对额中国石化约二十三九四亿元）。风险提示：若二〇二七年PTA新增一千一百万吨如期投放，加工费修复或再承压；MEG煤制开工回升可能延缓利润修复；下游聚酯需求受纺服出口与地产后周期影响。建议关注龙头凭借成本曲线与一体化优势穿越周期的能力，以及煤制工艺路线对盈利的边际影响，把握供需格局优化带来的利润弹性窗口。对石油化工产业链投资的启示是，产能周期的位置决定利润归属。本轮加工费修复的本质是供给见顶叠加需求稳健，而非需求爆发，因此弹性的持续性与新增产能投放节奏高度相关。煤制工艺路线的开工变化与进口依存度是判断边际供需的关键变量。建议关注具备成本曲线优势与一体化布局的龙头，在利润筑底修复阶段把握估值修复机会，同时密切跟踪二〇二七年精对苯二甲酸新增产能释放对加工费的反噬风险，以及下游聚酯受纺服出口与地产后周期扰动的可能。对石油化工产业链投资的启示是，产能周期的位置决定利润归属。本轮加工费修复的本质是供给见顶叠加需求稳健，而非需求爆发，因此弹性的持续性与新增产能投放节奏高度相关。煤制工艺路线的开工变化与进口依存度是判断边际供需的关键变量。建议关注具备成本曲线优势与一体化布局的龙头，在利润筑底修复阶段把握估值修复机会，同时密切跟踪二〇二七年精对苯二甲酸新增产能释放对加工费的反噬风险，以及下游聚酯受纺服出口与地产后周期扰动的可能。

本文是中国社会科学院亚太与全球战略研究院助理研究员李冰撰写的一篇国际关系学术论文，从全球治理视角系统梳理了清洁能源转型背景下全球能源治理的演变逻辑、现实特征与未来走向。文章指出，技术革命推动能源转型加速，全球能源合作的类型与模式正发生结构性转变，核心是从化石能源时代的“资源竞争”向可再生能源时代的“技术合作”转型，并催生出行为体多元与议题多样两大方向，使能源成为全球治理进程中的重要一环。在能源转型部分，作者辨析了能源转型与能源变化的区别，将能源转型定义为“能源系统发生的长期性、结构性变化过程”，强调其长期性与结构性双重特征，并指出历史上三次能源转型（柴薪到煤炭、煤炭到石油、当前通往非化石能源的第三次转型）无一例外都带来能源消费总量的提升而非零和替代。第三次能源转型由气候变化与能源安全两大因素驱动，2015年《巴黎协定》旨在将全球升温控制在2摄氏度以内、努力限制在1.5摄氏度以下，但现代工业发展与后工业文明的刚性矛盾使其难以简单复制历史经验，各国路径深受自身能源禀赋与政治现实影响。文章回顾了传统能源合作机制困境：1973年第一次石油危机将能源推向国际政治前沿，OPEC与IEA以对立姿态延续至今；传统双边合作面临“资源诅咒”、碎片化与有效性下降三大难题，全球缺乏类似WTO的“世界能源组织”，规则分散于不同国际组织、论坛与俱乐部，呈现“制度拼凑”（patchwork of rules）局面。全球能源治理的新特点集中体现为四点：一是行为体多元，在原有国家行为体、私营部门、国际组织之外，次国家行为体（如加利福尼亚州、C40城市集团）与非政府组织（绿色和平、贝罗纳基金会）、科学家认知共同体大量参与；二是议题多样化，在供需平衡之外纳入能源透明度（JODI、EITI）、能源减贫、气候变化、能源正义等；三是能源转型推动治理从资源竞争转向技术合作，可再生能源打破资源地理约束，中德等技术优势国家推进合作，美国页岩革命“能源新现实主义”亦以技术输出影响消费国；四是跨国能源互动方向转变使治理体系呈现“碎而不破”特征，新制度大量创设而旧制度留存，制度间互动合作大于冲突。在未来展望部分，作者提出“转型双期叠加”（能源系统转型与能源市场转型同步）与“南北国家话语不平衡”是治理失灵根源，新兴经济体（中国、印度、金砖国家）能源消费份额上升但话语权不足，冲击传统机制合法性。学界围绕中心化管理系统性与多中心复杂性治理展开争论，奥斯特罗姆的“多元中心主义”（Polycentrism）被视为可能方案。文章核心结论是：能源转型对全球能源治理制度是革命性的，其本质是从资源竞争到技术合作的范式转换，新制度创设与新旧兼容使全球能源治理呈现“碎而不破”新特征，下一步改革需在合法性与有效性上寻求突破。具体而言，作者指出当前治理困境源于“转型双期叠加”——能源系统转型（可再生能源成本下降、部署加速）与能源市场转型（新兴消费国崛起、页岩革命重塑供给）同步发生，而传统由OPEC、IEA主导、服务于石油贸易的治理架构难以容纳新议题，导致机制碎片化与合法性危机。破解之道在于承认“碎而不破”的现实，在保持多元中心主义灵活性的同时，强化制度间协调与南北国家话语权平衡，使全球能源治理既能包容技术合作的新范式，又能回应能源贫困、气候正义等公平诉求。该文为理解清洁能源转型的国际政治经济学逻辑提供了清晰的分析框架，对研判全球气候治理、碳市场与新能源地缘博弈具有参考价值。

本文是华为半导体负责人何庭波（Tingbo He）发表于ChinaXiv的工作论文（v2版，2026-07-03，编号202605.00224），提出以"τ scaling（时间缩放）"作为摩尔几何缩放失效后的继任缩放原则，核心论点是：半导体进步的度量应从"晶体管面积"转向贯穿十二个数量级的"特征时间常数τ"，从而把频率、延迟、带宽、吞吐统一为同一优化目标，跨越晶体管、电路、芯片、系统四层做端到端协同优化。 报告首先论证几何时代已经终结：Dennard缩放在约2005年率先破裂（电压不再随特征尺寸等比下降，进入暗硅时代），几何缩放在7nm之后回报明显走平，速度饱和使本征延迟对沟长依赖由二次降为线性，局域互连RC寄生愈发主导标准单元延迟预算，叠加EUV折旧、掩模与设计规则复杂度，2nm级领先芯片设计预算已突破10亿美元，单位晶体管成本不再下降。对受先进光刻约束的华为而言，这一转折更早、更刚性，倒逼其寻找"不靠下一代节点"的进步路径。 τ scaling将每层定义为晶体管τ_t、电路τ_c、芯片τ_chip、系统τ_s的组合，核心是"几何缩放只是降低τ的众多手段之一"。文章给出年缩放因子因行业而异：受功耗与热约束的移动设备约1.3，需要安全关键实时响应的自动驾驶约1.5，而AI token生成因吞吐直接变现可达10——强调这是应用驱动的加速而非普适定律。 最有力的证据是移动端LogicFolding量产验证：在固定成熟节点上，把数字、模拟、内存电路划分到垂直堆叠的有源层，通过晶圆对晶圆混合键合（hybrid bonding）连接，降低gear ratio（键合节距/顶层金属节距）实现从离散分区到连续优化的跃迁。麒麟2026相比2025年麒麟9030 Pro基线（同节点、传统平面设计），晶体管密度由155一步跃升至238 MTr/mm²（幅度相当于此前三年几何缩放），性能核最高主频提升近13%，同性能下供电电压由1.1V降至0.9V，功耗下降41%、功率密度降5.6%；SRAM工作频率提升超40%，代表核时钟缓冲数减超50%、时钟偏移减25%、线长缩短约30%。键合节距达1.5μm、TSV落点仅下一层金属，规划向三层及以上多层折叠演进，2031年前密度冲400 MTr/mm²、频率向4GHz以上。 在AI数据中心端，文章给出Unified Bus（UB，内存语义统一 fabric，远程访问延迟由TCP/IP类数十微秒降至约100ns，约500×降低，形成System-as-One-Chip）、Hi-ONE近封装光I/O（单模块8Tb/s，SerDes距离由约100cm缩短至约5cm，板间距离由<1m扩至100m）、以及解决N²-vs-N困境的3D Folding（把带宽/光I/O/供电由边缘移到表面，恢复与算力N²同步缩放）。路线图显示Ascend 910C(2025)、950(2026)、990(后续)逐步引入LogicFolding与3D Folding，预计2035年前硬件集成提升超100×。 文章还指出逻辑与内存从8086时代的"解耦"正重新走向"融合"（HBM、混合键合、3D SRAM），供应链话语权向内存与封装厂转移；并坦诚开放挑战：EDA需从"面积/时序/功耗三轴分离"转向τ原生的体积连续设计、晶圆间Vth/驱动电流/RC工艺偏差、垂直互联RC开销阈值、τ是时间律而非能量律（需内存语义fabric与近封装光学的能量伴侣）、以及需要τ-profile新基准。最后以2020年5月至2026年5月量产381颗芯片的实践佐证，宣称τ scaling是自Dennard以来首个给全栈统一优化目标的原则，并提示产业资本应"追随τ而非节点"——竞争性能不再依赖永远处于 lithography 最前沿，封装、内存带宽与互连设计已具备曾由领先逻辑节点独享的战略权重。 从产业趋势判断，这一理论为受先进制程约束的中国半导体产业提供了绕开光刻瓶颈、以系统级创新换取持续进步的可行路径，意味着封装、内存带宽与互连设计的战略地位将显著上升，产业投资与人才布局应从单纯追逐最先进制程节点，转向面向时间常数优化的全栈协同创新。文章的深层意义在于，它把行业进步的叙事从二维平面上的晶体管微缩，重构为跨越晶体管、电路、芯片与系统四个层次、贯穿十二个数量级的时间维度优化，从而为后摩尔时代提供了一个统一而可量化的进步坐标。对设备、材料与设计工具链而言，混合键合、硅通孔、近封装光互连、三维堆叠内存等环节有望成为价值重估的核心受益方向，产业分工格局与供应链话语权也将随之向内存与封装制造环节倾斜，这对理解全球半导体竞争格局的演化具有重要参考价值。

本报告是长江证券研究所金融工程团队于2026年8月5日发布的AI投研系列深度报告第一篇，由分析师鲍丰华、刘胜利撰写，主题是面向投研智能体（AI Agent）的CJPY数据服务。报告的核心命题在于：随着大模型进入研究辅助场景，投研工作的瓶颈正在从分析环节前移至数据准备与接口连接环节，数据入口是否稳定、字段含义是否清晰、历史时点是否可验证，直接决定后续分析的效率与可靠性。CJPY正是长江金工基于天软TS-OPI数据服务开发的轻量级投研数据工具，本次升级在原有Python API基础上新增MCP Server，使同一批数据能力既能进入程序化研究环境，也能被支持MCP协议的智能体直接发现与调用。 从能力版图看，当前CJPY版本为0.5.2，主要组成包括：Python API（标准函数、DataFrame返回、独立客户端，适用于批量查询、计算、回测与落盘）、MCP Tools（17个只读数据工具，适用于交互查询、字段发现与多步调用）、Resources（与当前安装版本一致的API目录与函数文档，降低接口说明与版本不一致的风险）、Prompts（公司快照、多证券因子比较、财务趋势、宏观指标、基金持仓、区间行情复盘共6个投研任务模板）以及结果控制机制（complete完整、空数据、too_large超限、preview预览四类显式状态）。数据覆盖层面，CJPY支持99张结构化数据表，横跨上市公司基础与股本股东、财务报表与分行业分产品分地区经营明细、公司事件与市场交易（业绩预告、公告、限售解禁、大宗交易）、两融与ESG评级及行业分类、基金资料与持有人结构、基金净值收益与资产配置、债券与可转债（利率评级、转股回售赎回）、指数期货期权（成分变动、成交持仓、期权风险指标）以及人民币汇率中间价等主题；同时提供40张宏观数据表，形成约2500项指标及字段定义，覆盖经济增长、生产、投资、消费、价格、收入、房地产、农业建筑业等实体经济主题，以及社会融资规模、存贷款利率、央行货币政策工具、货币当局资产负债表、存款性公司概览、金融机构信贷收支、官方储备资产等货币金融主题，PMI、CPI、PPI、工业增加值、社会消费品零售总额等常用指标均有覆盖，并区分历史更长、分项更细的完整表与含公布日与公布时间、适合跟踪最新发布的简表。 在接口设计与工程细节上，报告强调了若干专业实践。证券范围与交易日决定研究样本的横截面与时间坐标，典型用法是先用get_trading_days生成月末调仓日，再用get_stocks获取当时点股票池，用get_index_constituents获取指定日期的指数成分，以避免直接使用最新股票池回溯全历史所引发的退市证券缺失、上市前样本混入与指数成分事后可见等幸存者偏差问题。行情方面，get_market_data支持日频以及1、5、15、30、60、120分钟等周期，复权方式包括不复权、前复权与后复权，字段涵盖开高低收、前收、成交量与成交额、主买主卖量、买一至买五与卖一至卖五挂单量、量比与委比等，报告提醒复权口径不应在价格比较、区间收益与交易模拟之间混用。因子方面，get_factor_data支持多证券、多日期、多指标的横截面与面板提取，并可通过repo参数传入自定义天软TSL表达式（可引用StockId、EndT等局部变量），任务规模大致随代码数、日期数与因子数的乘积增长，大规模研究应按日期或证券分批并落盘；对财务因子须特别关注报告实际发布日期与可得报告期，防止未来数据泄露。Python侧还保留subscribe实时订阅（后台线程维持连接，通过get、drain、get_latest消费事件，适合持仓监控与异动提醒）与research.Backtest简易组合回测（按调仓日期、代码与权重计算净值，但未覆盖手续费、滑点、成交约束与完整绩效归因）。 MCP升级是本报告的技术重点。MCP Server通过stdio由客户端启动，17个工具按接口文档、数据发现、证券范围、行情、表格、因子、宏观七类组织，输入输出Schema由类型注解生成，全部标记为只读、非破坏性与幂等操作；结果按status、data、metadata、hints统一组织，默认complete模式只接受完整结果，记录数超过max_rows时返回too_large与空data并提示缩小范围或转用Python，从机制上避免智能体把被截断的样例当作全量样本进行统计或排名。报告建议稳健的MCP调用包含发现、查询、校验三阶段，并指出MCP并未绕开原有token认证，智能体可访问范围仍取决于本地配置与账号权限，协作环境中应避免在提示词、报告正文或共享代码中暴露token。两种接口的适配边界十分清晰：少量数据交互查询、表名字段因子发现、公司与宏观快照更适合MCP；全市场多日期批量提取、复杂计算、回测与落盘更适合Python；推荐的工作流是先用MCP确认数据口径，再固化参数转入Python批量处理，即把智能体放在理解任务与组织工具的位置，把Python保留在承载批量数据与确定性计算的位置。 报告给出三个应用案例：案例一通过MCP内置提示词模板生成公司基础研究快照，先用list_tables与list_table_fields确认公司基本信息与财务字段，再用list_factors查找估值与盈利因子，最后由get_table_data与get_factor_data返回数据，输出结构分为公司身份、估值、盈利能力、成长性与数据说明五部分；案例二用Python完成多因子提取与月度调仓分组回测，涵盖月末交易日生成、时点股票池获取、PB与ROE等指标提取、截面排名与合成分值、等权持仓明细与净值计算，并强调需保留每期股票池数量、因子有效率、分组样本数与换手率，横截面覆盖率检查应先于收益解释；案例三通过MCP跟踪宏观指标，难点不在数据量而在口径确认，需区分简表与完整表、累计值与当期值、总量与同比。总结部分明确应用边界：CJPY解决的是研究进入分析环节之前的数据准备与接口连接问题，MCP不改变数据口径，也不替代完整回测、交易执行与投资决策。风险提示包括数据接口稳定性、数据口径与字段变化、自定义因子与回测引入未来数据、智能体工具调用与结果解释偏差、结果规模与完整性、以及工具迭代与案例适用性等六类。后续该系列还将讨论研究资料检索、任务工作流、量化研究与结果评测等议题。

本报告为财信证券研究发展中心分析师贺剑虹于2026年8月3日发布的机械设备行业深度报告，行业评级维持同步大市。报告主线是：AI算力基建扩张推动PCB向高层数、微孔径、高硬度基材方向高端化升级，作为钻孔工序核心硬质合金耗材的PCB钻针迎来量价齐升的显著增量，重点推荐具备上游原材料优势与高端钻针制造能力的中钨高新以及通过并购切入PCB钻针赛道的传统刀具龙头欧科亿。 第一部分论证需求端逻辑。PCB即印制电路板，依靠铜箔走线替代传统导线实现电子元器件稳定电路连通，按导电层数分为单面板、双面板与多层板。多层PCB制作流程涵盖开料、压合、钻孔、沉铜、线路蚀刻、阻焊、表面处理等多道工序，工业钻孔普遍采用铝盖板加PCB板材加垫板的堆叠加工方式，钻孔环节直接决定电路板层间导通质量。根据鼎泰高科港股招股书引用的Prismark与弗若斯特沙利文数据，全球PCB市场规模由2021年的769亿美元增长至2025年的840亿美元，期间年均复合增长率为2.3%；2023年因消费电子需求收缩、供应链库存高企与产品单价走低出现下行，展望2026至2030年，受益于人工智能、数据中心、新一代通信、自动驾驶、AR与VR等产业落地，全球PCB市场年均复合增长率预估约5.3%。 钻针市场方面，报告指出所有多层板的层间信号、电源、地网络导通都必须通过钻孔实现，从普通双面板通孔到HDI板盲孔埋孔再到IC载板微米级微孔，钻孔是打通不同层线路的唯一物理通路，钻孔密度、孔径与深径比直接决定PCB布线密度与集成度。不同等级PCB对钻针要求差异显著：普通单双面板与低层板适配标准钨钢白刀、断针率允许小于等于0.1%；高多层PCB与HDI板适配微小钻、高长径比钻针与高端涂层钻针，断针率严控在0.01%以内；封装基板要求最高，使用极小径微钻，服务于半导体封装、航天电子与高性能计算。市场格局上，全球PCB钻针高度集中于东亚，2025年中国大陆占比达63.0%，中国台湾13.4%，日本9.5%，韩国6.8%，东亚合计超92%，美国仅1.6%、欧洲仅0.6%。规模上，2021年全球市场41亿元、中国25亿元，2023年受周期影响回落至全球39亿元、中国24亿元，2025年全球恢复至60亿元、中国38亿元，预计2030年全球增至100亿元、中国达63亿元；2021至2025年全球年复合增长率10.0%、中国10.6%，2026至2030年分别为9.5%和9.6%，中国增速持续略高于全球。 第二部分聚焦英伟达Rubin架构带来的硬件跃迁。VeraRubin由7类芯片、5大机架系统构成，自研RubinGPU、VeraCPU、CIO、B14、NVLinkSwitch、SpectrumIPO、Groq3LPU七款专用芯片，硬件载板细分出计算托盘、NVLink交换托盘、通信托盘、服务器、交换机、LPU计算托盘六大单元。Rubin架构VR200相对上一代Blackwell架构GB300，单机架总BOM成本从约399.46万美元攀升至780.31万美元、整体涨幅达95%，其中GPU成本上涨57%、内存成本上涨435%、NVLink交换芯片与其他网络芯片涨幅均超120%。最具弹性的是PCB环节，单机架PCB成本由3.51万美元大幅上涨至11.67万美元、涨幅高达233%，远超整机平均涨幅；配套ABF封装基板涨幅82%、MLCC涨幅182%。驱动因素包括NVLink带宽翻倍、HBM高速显存普及要求更高等级超低损耗高速板材，以及无缆化机架设计新增正交中板、网络模组板等全新PCB品类。RubinGPU集成3360亿晶体管、搭载288GB HBM4显存、带宽达22TB每秒，计算板覆铜板等级由M7升级至M8并向M9级超低损耗碳氢树脂演进，其介质损耗因子仅为普通板材的二十分之一；计算板从22层升级为26层、交换板由24层提升至32层。历代对比显示，H100约22层配M6级、GB200约22层配M7级、GB300为22至34层M7级、VR200计算板26层且中板最高44层配M8级石英玻璃基材、RubinLPX约52层配M9级、RubinUltra约78层及以上配M9加级或认证中的M10级。PCB每增加两层制造成本约提高18%至30%。 第三部分论证涂层钻针的技术必要性。M9覆铜板采用HVLP4与HVLP5超低轮廓铜箔与石英布，信号损耗大幅降低但对制程冲击巨大，单针加工孔数从M8的约800孔骤降至M9的仅100至200孔。无涂层白刀在高速钻削中面临磨粒磨损、树脂粘黏形成粘屑升温更严重磨损的恶性循环、排屑恶化放大偏钻断针风险三重问题，磨损后造成孔壁粗糙、孔口毛刺与孔径一致性差。涂层路线对比显示：PVD的TiN与NB涂层技术最成熟、寿命提升2至3倍、适配FR-4与M6及M7级板材、售价为标准针3至6倍；PVD的Ta-C涂层寿命提升3至5倍、适配M7及M8级、售价5至8倍，两者适用加工温度200至500摄氏度；CVD纳米金刚石涂层硬度极高、寿命提升15至20倍、可耐受800至1000摄氏度、适配M8及M9级高速板材与陶瓷基板、售价为标准针5至10倍、当前处于规模化量产初期；兼顾极高硬度与润滑性的复合涂层仍在开发中。实证方面，金洲精工新型纳米金刚石涂层微钻在M9级Q布板材（S10GQB型、板厚4.0毫米单面板）测试中，普通涂层钻头加工300孔后刃口已明显磨损、孔壁胶渣严重、孔位精度Cpk为3.009，而新型纳米金刚石钻头加工至900孔时磨损仍轻微、孔壁胶渣少、无显著电镀缺陷、孔位精度Cpk达3.630，有效加工寿命提升3倍以上。 第四部分梳理主要公司。鼎泰高科是按出货销量统计的全球最大PCB钻针供应商，2023至2025年全球市占率依次为26.5%、26.8%、29.2%；按收入口径2023年全球第一、市占率21.4%，2024年降至第二、20.8%，2025年重回首位、22.9%，构建装备加刀具加材料一体化布局，微钻与涂层钻针营收占比持续提升。中钨高新是中国五矿钨产业运营管理平台，管理钨矿保有资源量123万吨、占全国查明钨资源量的11%，钨冶炼年产能20000吨、占全国APT产能10%，硬质合金占国内市场25%以上份额；子公司金洲精工成立于1986年，是全球唯一实现0.01毫米超微钻稳定量产的企业、可量产50倍以上长径比钻针，1.4亿支微钻扩产项目已于2026年3月达产，另有1.3亿支微钻、0.63亿支超长径精密微型刀具以及株硬公司年产3000万支PCB钻针棒技改项目推进中。欧科亿于2026年公告收购宜昌永鑫精工51%股权切入PCB钻针，永鑫精工为国家级专精特新小巨人，已建成年产3.5亿支PCB微钻、1亿支PCB铣刀产能，批量出货最小直径0.075毫米，客户涵盖东山精密、胜宏科技、建滔集团、崇达技术、兴森科技、奥士康、广合科技、超颖电子等近80家PCB企业。风险提示包括PCB需求不及预期、高端产品推广不及预期、行业竞争加剧与原材料价格波动。

本报告是Dealroom.co于2025年12月5日发布的德国联邦州科技生态系统基准研究，以投资、创新、青年人才与初创企业成功四个维度，对德国16个联邦州的技术创新生态进行全面对标评估，底层数据截至2025年11月28日。报告的核心判断是：科技生态系统已成为德国经济增长的中枢驱动力，自2015年以来，由风险资本支持的德国初创企业整体估值增长超过五倍，达到5.4倍；一条由新兴企业与成熟企业共同构成的强健梯队，不仅创造技术创新与高质量就业岗位，也在增强国家的经济主权与产业韧性。 方法论上，报告沿用Dealroom全球科技生态指数的框架，从两个互补视角进行评分，两类榜单满分均为500分。第一类是绝对规模视角的冠军榜，基于风险投资额、企业价值创造、独角兽数量、本地高校校友创始人与专利数量等绝对指标，衡量哪些州拥有支撑企业从创立走到上市的经济基础与基础设施。第二类是人均视角的密度领先者榜，以同样指标除以人口规模，识别哪些地区相对于自身体量表现尤为突出，这类地区往往具备高创业活跃度、高研究强度与紧密的高校连接。评分权重方面，资本与投资板块中，早期轮次投资、成长轮次投资、规模化轮次投资各占50分，投资增速在绝对榜中额外计50分；价值创造板块中，企业价值与独角兽及十亿美元级退出各占100分；创新与人才板块中，校友创始人在绝对榜计50分、在人均榜提升至100分，专利数量各计50分，专利数据来自Cipher并统计生态内全部有效专利而非仅初创企业专利。 从企业梯队看，德国每年约有700家初创企业首次获得风险资本注入；当前融资规模在10万至1500万美元区间的初创企业约4200家，1500万至1亿美元区间的突破期企业762家，累计融资超过1亿美元的规模化企业194家，年收入2500万至1亿美元的高成长企业153家，年收入超过1亿美元或估值在10亿至100亿美元之间的准独角兽与独角兽合计149家，估值在100亿至1000亿美元区间的超级独角兽2家。报告同时指出，在2021年估值急剧攀升之后，德国创业经济的价值创造已转入相对平缓的增长通道。 在排名结果上，绝对规模冠军榜前八位依次为巴伐利亚州、柏林、北莱茵-威斯特法伦州、巴登-符腾堡州、汉堡、黑森州、萨克森州、下萨克森州，其后为莱茵兰-普法尔茨、勃兰登堡、图林根、萨克森-安哈尔特、不来梅、石勒苏益格-荷尔斯泰因、梅克伦堡-前波美拉尼亚与萨尔州。人均密度榜的座次则发生显著变化，柏林升至首位，其后依次是巴伐利亚、汉堡、巴登-符腾堡、黑森、北莱茵-威斯特法伦、莱茵兰-普法尔茨与萨克森。报告强调，每个生态系统都拥有各自的优势画像：巴伐利亚在风险投资增速、专利数量与本地高校毕业生创业数量上全国领先；柏林继续在独角兽数量与企业价值上保持第一；北莱茵-威斯特法伦、巴登-符腾堡与汉堡则凭借雄厚的科研版图与专业化集群取胜，说明创新能力并非只集中于少数热点城市，而是以不同形态分布于全国。 州别数据方面，巴伐利亚州人口1320万，2025年年初至今风险投资总额29亿欧元居全国第一，2022至2025年早期轮融资17亿欧元、成长轮33亿欧元、规模化轮54亿欧元，拥有1800名以上校友创始人与超过11.7万件专利均列第一，独角兽20家、企业价值1150亿欧元均列第二，依托慕尼黑大学、慕尼黑工业大学与奥格斯堡大学，代表企业包括国防科技公司Helsing、流程挖掘企业Celonis、人力资源软件企业Personio与出行平台Flix。柏林人口370万，2025年年初至今风险投资23亿欧元列第二，2022至2025年早期轮28亿欧元与成长轮57亿欧元均列第一、规模化轮49亿欧元列第二，独角兽32家与企业价值1670亿欧元双双第一，但专利仅4600余件列第八，校友创始人880余名列第四，代表企业为数字银行N26、支付公司SumUp与证券经纪平台Trade Republic。北莱茵-威斯特法伦州人口1800万，2025年风险投资5.16亿欧元列第三，独角兽9家、企业价值272亿欧元、专利逾6.3万件均列第三，代表企业包括机器翻译公司DeepL、即时配送企业Flaschenpost与对话式人工智能企业Cognigy。巴登-符腾堡州人口1120万，规模化轮融资12亿欧元列第三，校友创始人1150余名与10.5万余件专利分列第二，独角兽4家，企业价值233亿欧元，代表企业有生成式图像模型公司Black Forest Labs与远程协作软件企业Teamviewer。汉堡人口仅180万，却以规模化轮9.71亿欧元列第四、独角兽5家列第四，企业价值157亿欧元列第五，凭借小体量实现高密度产出。黑森州人口630万，企业价值137亿欧元、独角兽3家、专利1.17万余件，依托法兰克福歌德大学与达姆施塔特工业大学，在金融科技与能源科技方向形成特色。报告最后附有完整的方法论说明、初创企业与独角兽定义、风险投资口径界定以及企业价值与专利数据来源等术语表，为跨区域创新政策制定、招商引资与创投机构区域布局提供了可比的量化依据。

本报告系统梳理了中国人工智能客服与智能服务系统行业的发展背景、技术路径、产业链格局与未来趋势，是一份聚焦企业级智能服务赛道的深度行业研究。报告首先界定了AI+客服与智能服务系统的概念，即利用自然语言处理、语音识别、机器学习、深度学习等核心技术，结合大数据分析与云计算平台，构建实现客户服务自动化、智能化与个性化的综合解决方案，其服务形态已覆盖电话客服、在线文字客服、微信公众号、应用内置客服、社交媒体客服、智能语音机器人等全渠道全场景。报告指出，行业产业链由四大关键环节构成：核心技术提供商负责算法研发，解决方案集成商将技术落地到具体业务场景，系统运营商负责部署运维，终端用户为实际使用者；生态体系还涵盖云服务商、硬件设备制造商、第三方数据服务商与政策监管机构。在发展历程上，行业经历了萌芽期、快速发展期与成熟期三个阶段，当前正全面融入企业运营，强调个性化服务、全渠道整合与人机协同。市场规模方面，报告给出极具参考价值的增长曲线：二零一九年中国AI客服市场规模约为二十亿元，处于起步阶段，主要集中在电信、金融和电商等少数行业；受数字化转型与新冠疫情推动，行业年复合增长率超过百分之四十；二零二三年市场规模首次突破一百亿元，渗透率持续提升；预计到二零二六年市场规模将达到三百亿元以上，市场渗透率预计超过百分之六十。用户分布上，金融行业占比最高，电商零售紧随其后，政务公共服务领域逐步加大应用，地域上集中在一线及新一线城市、二三线城市增长迅速。政策层面，《新一代人工智能发展规划》《促进大数据发展行动纲要》以及《个人信息保护法》《网络安全法》既提供了发展支持，也对数据安全与隐私保护提出严格要求，促使行业建立数据合规管理体系。技术趋势部分，报告详细分析了自然语言处理大模型带来的语义理解飞跃，以GPT系列为代表的大规模预训练模型使机器能更准确地把握隐含含义、保持多轮对话连贯；语音识别已支持粤语、闽南语、四川话等方言及英法等外语，语音合成具备情感表达能力并与声纹识别结合提升身份认证安全；情感计算通过语音语调、面部表情与文字内容识别用户情绪，与用户画像融合实现精准营销；多模态交互融合语音、文本、图像、视频提升复杂场景理解能力；边缘计算与云计算结合将部分计算下沉到靠近数据源的边缘节点，实现即时响应并降低数据泄露风险。竞争格局方面，阿里巴巴依托电商生态与通义晓蜜、腾讯依托微信生态与腾讯云AI客服、科大讯飞依托语音技术分别在金融、电商、政务教育医疗等垂直行业形成领先优势，中小企业则在细分市场灵活竞争。报告最终判断，AI与大数据深度融合、全渠道服务演进、人机协同将成为行业主流模式，同时语义理解准确性、数据隐私安全与系统集成兼容为仍需突破的主要挑战。整体来看，AI客服正成为企业数字化转型与客户运营模式升级的核心基础设施，市场空间广阔且竞争日趋激烈。

本白皮书由弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）于2026年发布，题为2026年全球海洋物理AI市场白皮书（2026 White Paper on the Global Marine Physical AI Market），系统研究物理AI在海洋场景的产业落地。报告的核心背景判断是：物理AI正把人工智能的作用对象从数字空间扩展至船舶、机器人、车辆与工业设施，而海洋因环境复杂、设备价值高、任务持续时间长，且系统需同时处理感知退化、定位受限、通信不稳定、能源约束与安全责任，成为物理AI最具代表性的高价值场景之一；陆地已有的算法与机器人能力可提供基础，但海洋商业化仍需经过专门的本体设计、任务适配与长期海试。白皮书围绕四个核心问题展开：海洋物理AI包含哪些产品和能力、长期需求能形成多大市场空间、不同场景的商业化节奏如何、企业需要积累哪些技术与数据与交付能力。 在定义与特征上，报告将海洋物理AI界定为能够在海面、水下、海床及海陆交界空间感知环境、理解任务、形成决策、控制本体并完成物理作业的智能系统，完整系统包含多模态感知、环境理解、任务决策、本体控制、运行反馈五个连续环节，闭环程度决定系统是否具备物理AI属性。产品形态划分为五类：智能船舶系统（依托商船、渡轮、拖轮、工程船，提供智能避碰、航线优化、自主靠离泊、机舱诊断，客户为船东，成熟度中）、无人水面系统USV（测量艇、巡逻艇、清洁艇，用于水文测绘、巡检安防、环境监测，客户为海事海洋局科研军警，成熟度中高）、水下机器人（AUV、ROV、水下滑翔机，用于水下巡检、勘探、管缆检测，客户为油气、海缆、海上风电、科考，成熟度中）、固定式智能设施（智能浮标、海底观测网、智慧港口，用于长期监测与预测性维护）、跨平台自主软件（感知/自主/调度软件栈，用于定位建图、多模态感知、任务规划、集群协同，成熟度低中）。 在市场空间方面，报告核心量化结论是：全球海洋物理AI长期年化TAM约为210亿至720亿美元，其中智能船舶、水下机器人及软件服务构成主要TAM，且TAM将按任务成熟度分阶段释放。需求驱动力来自庞大且持续扩大的海洋资产基础：全球航运网络扩张推动船舶自主航行、智能决策、船岸协同需求；海上风电向深远海部署使风机、水下基础及海缆巡检与智能运维需求快速释放；全球海底光缆向更长距离更高容量延伸带动海底监测与故障诊断需求；全球渔业向数字化与智慧养殖发展带动渔情感知与养殖自动化需求。报告强调可靠性、经济性和法规共同决定商业化临界点——可靠性是规模部署首要条件（海洋设备故障后维修打捞停机成本可能显著高于采购价格），经济性需按完整任务成本评估（含母船、专业人员、天气窗口、部署回收、保险等），法规与认证（如IMO自主船舶法规进展）影响运行范围，客户由试点转向规模采购通常发生在可靠性达标、全生命周期成本具优势、责任边界明确、服务网络覆盖主要作业区域之后。 应用场景评估上，报告按TAM、商业成熟度、任务标准化、客户付费能力、部署难度、法规复杂度、竞争强度多维打分：近期优先场景包括运输与航行、能源与海洋工程、管线与海缆、港口物流与公共安全（普遍高TAM、高付费能力）；智慧养殖与自主作业处于加速商业化阶段；科研测绘与环境监测、海底数据中心作为长期战略培育方向。竞争格局方面，市场存在传统船舶与海洋装备厂商、海洋机器人企业、自主航行及AI软件企业、海洋工程服务商、科研技术企业、大型工业与国防技术企业等参与者，边界正逐步交叉且短期仍将分散；关键成功因素与进入壁垒包括海洋环境与任务Know-how、自主系统与本体协同、可靠性与长期验证、数据与工程复用、客户认证和交付网络，且这些能力具有明显累积效应，竞争差距会随真实任务规模扩大而拉开。发展趋势上，海洋智能体自主能力将沿智能辅助、局部自主、任务级自主、跨任务与协同自主四阶段升级，产品评价指标从单项识别准确率扩展至任务完成率、连续运行时间、人工接管频次、单位任务成本与跨任务迁移能力；多智能体协同（船舶、无人艇、潜航器、无人机与固定设施协同，海面供能源通信、水下作业、空中态势感知、岸基云端全局管理）将推动海洋作业由单次项目转向持续运营网络，平台化与服务化将推动规模复制。

报告背景：新世纪评级对二〇二六年上半年资产证券化市场的运行回顾与下半年展望。上半年发行规模再创新高：全市场共发行一千一百八十七单、规模约一万一千六百四十五点二五亿元，同比增约百分之十九点四六。细分结构：交易所ABS发行八百二十七单、七千六百二十六点五一亿元（同比增百分之二十六点一八），是增长主力；资产支持票据（ABN）二百三十六单、两千三百零七点四一亿元（同比降百分之十点六六）；信贷ABS一百一十五单、一千四百零六点零八亿元（同比增百分之四十六点六四）；公募REITs九单、三百零五点二六亿元（同比增百分之八十七点九二）。存量约四万两千六百七十二点二七亿元。基础资产：不良贷款ABS约四百四十四亿元，其中住房抵押类二百零四点六七亿元占百分之四十六点一；个人汽车贷款ABS约七百二十一点四八亿元占百分之五十一点三一，吉利一百一十九点九七亿元、长城七十六亿元、比亚迪八十亿元等前五占超百分之五十八点九七；微小企业贷款ABS约二百四十点六亿元，建行飞驰建普二百二十五点八三亿元居首；融资租赁ABS约一千六百一十九点四九亿元，远东国际一百三十点一一亿元、平安一百三十九点六七亿元领先；应收账款ABS约八百七十六点三五亿元，中铁系占百分之四十二点零五、中铁建占百分之二十三点四；消费贷ABS约一千点四五亿元，京东系列占比超百分之二十五。亮点：机构间REITs发行二十四单、三百三十点一三亿元，约为去年同期的二十倍以上，其中商业地产一百一十五点五六亿元、数据中心七十点六五亿元、能源六十四点零一亿元，吾悦广场实现扩募，显示私募REITs市场快速成熟。二级与持有：二级市场成交约四千八百九十一点六七亿元、三千零一十四点二五亿元；商业银行持有信贷ABS约百分之六十二点八二。政策：二〇二六年二月六日证监会一号公告发布RWA（真实世界资产）指引，公募REITs立法推进，国务院化债意见提供需求支撑。风险提示：底层资产信用质量受宏观与地产链影响，不良ABS与消费贷ABS需关注早偿与违约波动；利率下行利好估值但压缩利差；机构间REITs尚处早期，流动性与估值体系待完善。下半年在化债与盘活存量政策驱动下，ABS与REITs有望延续扩容，小微、消费、绿色类资产及私募REITs或成结构性亮点。对固定收益与结构化产品投资的启示是，资产证券化市场已在化债与盘活存量的政策基调下进入扩容通道，机构间不动产投资信托的爆发尤其值得关注，其商业、数据中心与能源类底层资产契合新型基础设施方向。但需警惕底层资产信用质量的宏观敏感性，尤其是与地产链相关的不良贷款与消费类资产。建议沿小微普惠、绿色资产与私募不动产投资信托三条主线筛选，同时关注真实世界资产监管指引落地后带来的估值体系重构机会，以及二级市场流动性变化对利差的影响。对固定收益与结构化产品投资的启示是，资产证券化市场已在化债与盘活存量的政策基调下进入扩容通道，机构间不动产投资信托的爆发尤其值得关注，其商业、数据中心与能源类底层资产契合新型基础设施方向。但需警惕底层资产信用质量的宏观敏感性，尤其是与地产链相关的不良贷款与消费类资产。建议沿小微普惠、绿色资产与私募不动产投资信托三条主线筛选，同时关注真实世界资产监管指引落地后带来的估值体系重构机会，以及二级市场流动性变化对利差的影响。

本报告为兴业证券机械设备行业深度报告，核心结论是：AI算力基础设施的规模化建设正驱动光模块需求爆发式增长，并带动上游封测设备与光通信测试仪器进入新一轮技术迭代与扩产拐点，建议重点关注国内设备厂商在客户导入与高端技术升级中的突破机会。报告首先指出，光模块是光通信中实现光信号与电信号互相转换的核心元器件，由光芯片、电芯片、光组件和结构件构成，可划分为低速（1G/2.5G/10G）、中高速（25G/40G/100G）和超高速（400G/800G/1.6T）三类。当前800G模块已进入规模化交付阶段，1.6T产品进入头部云厂商测试验证，3.2T技术路径进入预研，英伟达、谷歌、微软、亚马逊、字节跳动、阿里巴巴等巨头加速布局直接拉升需求。据Yole预测，2029年全球光模块市场规模将增长至224亿美元。在传统多通道方案于800G及以上速率面临激光器芯片速率瓶颈与成本劣势的背景下，硅光、CPO、LPO等新技术加速渗透：LPO通过去除DSP芯片功耗降低可达50%，适配机柜内短距连接；硅光基于CMOS工艺在硅基集成光子器件，实现光电融合；CPO将交换芯片与光引擎共封装，是3.2T/6.4T时代综合最优方案，有望成为主流。在设备端，光模块封测工艺涵盖贴片、引线键合、光学耦合、封装及老化测试，其中光学耦合是工时最长、最易产生不良品的环节，也是价值量最高的设备环节。据思瀚产业研究院，每100万支800G光模块设备投入约5亿元、1.6T约6亿元，其中耦合设备价值量占比约40%、贴片约20%、仪器仪表测试约15%、可靠性与老化测试约12%、封装约12%、键合约1%。国产化方面，技术难度较低环节国产化率已超80%，芯片贴片环节约30%，±7微米及以上中低精度固晶机达70%，±3-5微米高精度固晶机约20%，国产厂商在高端共晶机领域亦占一席之地。测试仪器端，AI驱动高速率光模块商用化，带动测试仪器向高速率、大带宽升级。全球光通信测试仪器市场2024年约9.5亿美元、2029年达20.2亿美元；中国2024年约33亿元、2029年约65.9亿元。全球电子测量仪器龙头是德科技2026Q1营收、订单、净利润同比分别+23.3%、+30.2%、+66.3%，自2025Q2起订单环比持续增长，核心驱动力即AI基建带来的光模块速率提升与测试复杂度升级。报告重点梳理了八家受益公司：联讯仪器（全球第二家实现1.6T光模块全套核心测试仪器自主推出的厂商，覆盖光模块、光芯片、晶圆全环节测试）、罗博特科（独家覆盖硅光全制造链路端到端方案，通过ficonTEC具备800G+硅光/CPO高精度组装测试能力）、燕麦科技（收购AxisTec切入耦合与硅光晶圆检测设备）、科瑞技术（耦合、AOI检测、贴片设备）、博众精工（收购中南鸿思切入耦合设备）、日联科技（通过菲莱测试覆盖光电子器件与逻辑器件测试，光通信上游晶圆、芯片、器件全覆盖）、华兴源创（仪器仪表、可靠性测试，旗下普赛斯）、华盛昌（光通信测试设备，旗下伽蓝特）。下游扩产方面，中际旭创、新易盛员工人数与资本开支持续扩张，印证行业非线性增长。风险提示包括AI算力投资不及预期、800G/1.6T及CPO渗透低于预期、竞争加剧及价格下行。报告进一步强调，光模块设备环节的价值量高度集中于耦合与贴片，而测试仪器贯穿研发、量产与可靠性验证全流程，是AI算力军备竞赛中确定性最强的“卖铲人”赛道。随着1.6T进入测试验证、3.2T启动预研，更高带宽的误码测试、光时域反射、晶圆级光芯片测试设备需求将持续放量；同时硅光与CPO封装对亚微米级耦合精度提出更严苛要求，推动耦合设备向高精度、高自动化升级。国产设备厂商若能把握客户导入窗口，有望在光通信测试与封测设备全球格局中复刻半导体设备的国产替代路径，迎来从“可选”到“必选”的份额跃迁，相关公司估值与订单弹性值得持续跟踪。

本报告为浙商证券（分析师杨占魁、汪智谦）2026年8月3日发布的基础化工行业深度报告，行业评级“看好（维持）”，核心论点是：AI算力芯片与机柜功率的飞速攀升驱动数据中心从风冷走向全面液冷、从低压走向800V高压化，进而带来高端铜材需求爆发，行业竞争逻辑正从“有铜就行”升级为“高端铜材决定系统上限”。 在功率趋势上，报告给出翔实数据：英伟达GPU功率从A100的400W跃升至GB200的1000W，下一代Rubin架构将突破2300W；Intel CPU的TDP从150W提升至385W。机柜层面，GB200 NVL72单柜功率已达132kW（72张GPU），GB300升至154kW，2027年后Vera Rubin架构单柜将超600kW；由18柜NVL72组成的Super Pod含576张GPU、功率达1200kW，相当于传统数据中心240个IT机柜用电量。当单柜功率突破100kW，传统风冷可行空间显著收缩，液冷成为支撑200kW以上超高密度算力的选择。据TrendForce,AI数据中心液冷渗透率将从2024年14%提升至2025年33%、2026年40%，“芯片液冷”加速向“全面液冷”演进。 供电架构方面，数据中心供电线路历经线束、PDU两代演进，第三代机架母线（Busbar）凭借低阻抗、小体积成为高载流工况最优解，液冷机架母线通过内部集成液冷导流槽可在同等体积下输送数倍电流（据TE Connectivity液冷设计在某些情况下可支持多达五倍电流），英伟达Rubin机柜已采用5000A液冷Busbar。高压化方面，若2028年AI机架功率突破1兆瓦、沿用旧48V/50V架构汇流排电流将高达2万安培，改用800V直流或±400V直流后电流骤降至约1250安培，英伟达已将800V直流确立为下一代最佳配电架构，可显著降低电流、铜线用量及端到端转换损耗。 需求测算与技术壁垒是报告重点：以GB300算力柜为例，单柜液冷板纯铜材消耗约800—1000kg，机架母线约120—400kg，800V直流母线约220kg；GB300液冷板从GB200的45块大幅增至117块（108块小冷板+9块大冷板），单柜价值量提升。高端算力铜材构筑高壁垒——氧含量须≤5PPM（决定焊点漏液风险）、耐900°C高温焊接不软化、平直度≤0.2mm/2m、表面粗糙度RA0.8以下，多孔液冷母线加工难度极高，推动铜材企业向“设计—研发—生产”一体化综合方案商转型。 再生铜材被视为契合ESG需求的高端增量市场：欧美AIDC因高能耗高耗水面临政策收紧与民意反对（纽约州成为全美首个暂停大型数据中心许可的州，71%美国民众反对本地建数据中心，美国数据中心用电已占全国4%、未来或超10%，PJM电网供电成本上涨逾60%），ESG合规成为获取许可与资本的前提。再生铜碳排放仅为原生铜的20%，经精炼纯度可达99.997%（超过上期所A级铜标准），散热性能媲美甚至超越原生铜，单吨再生铜加工材可节能约1054千克标煤、节水约395千克、减碳70%以上；苹果“Apple 2030”计划对再生铜碳足迹追溯与碳税节约提出严苛要求，使再生铜价值量与利润空间高于原生铜。相关公司方面，金田股份2025年芯片半导体铜材销量4.1万吨（同比+21%），其中算力散热领域1.41万吨（同比+55%），拥有芯片半导体铜排产能3.5万吨、机架母线铜排1.5万吨，并计划在越南投建年产3万吨液冷散热及机架母线高精密铜排项目，是果链重要低碳再生铜供应商、国家再生铜标准主起草单位；电工合金深耕铜母线，主要客户为施耐德、ABB、西门子、GE。风险提示包括算力需求不及预期、技术路线迭代、市场竞争加剧与铜价波动、客户集中度及认证壁垒等。 从趋势判断看，算力升级正把铜材从通用大宗原料推向决定散热与供电系统上限的关键战略材料，高端算力铜材与再生铜材有望成为基础化工与铜加工行业中最具确定性的高附加值增量赛道。液冷渗透、高压直流化与绿色低碳三条主线相互叠加，推动行业竞争逻辑从拼产能、拼价格转向拼工艺精度、拼研发响应与拼供货确定性。具备无氧铜精密加工能力、掌握再生铜全闭环提纯技术并深度绑定头部算力与消费电子客户的龙头企业，将在这一轮材料升级中构筑难以复制的壁垒，有望享受需求放量与产品结构高端化带来的量价齐升与利润率提升的双重红利。对产业链与投资者而言，散热端的液冷板、供电端的机架母线与高压母线、以及贯穿两端的再生铜材，是把握算力基础设施建设浪潮中材料环节机遇的三条核心线索。

本报告由信达证券石化行业首席分析师刘红光与分析师胡晓艺于2026年8月3日发布，行业投资评级为看好，是石化行业景气周期系列研究的石油篇，主题为格局修整。报告以2026年中东地缘冲突导致霍尔木兹海峡通行受阻为切入点，系统评估原油供给端的现实冲击、库存消耗路径、战后市场结构演化的五重驱动因素，并给出四种情景下的2026年供需缺口测算与布伦特油价区间判断，最终落到上游与下游的投资配置建议。 在现实冲击层面，报告给出了密集的量化数据。霍尔木兹海峡是海湾国家沙特、伊拉克、伊朗、阿联酋、科威特、卡塔尔油气出口的关键通道，2025年日均原油出口量约1500万桶，2026年2月冲突爆发前因OPEC+执行增产计划升至约1650万桶；至2026年5月僵持阶段，海峡日均通行量骤降至仅60万桶，较战前下降超过90%，意味着近1600万桶每日的原油出口受阻。分国别看，沙特经海峡出口从冲突前的690万桶每天降至零，伊拉克关闭约280万桶每日产能，科威特关闭约200万桶每日，卡塔尔液化天然气外运几乎中断，阿联酋出口受困并退出OPEC+。替代通道方面，沙特东西向原油管道设计最大输送能力700万桶每天（其中200万桶供西部炼厂、500万桶运至红海延布港经曼德海峡出口），阿联酋阿布扎比管道额定能力180万桶每天可直达富查伊拉港，合计额度运力约680万桶每日；但战前两条管道实际出口输送能力合计不足200万桶每天，即便满负荷替代运力也仅约500万桶每日，实际受影响的贸易规模仍高达约1100万桶每日。据Rystad Energy评估，截至6月上旬六个海湾产油国已有1180万桶每日的油井被关闭，其中约四分之三来自沙特（约380万桶每日，涉及萨法尼亚、祖卢夫、马尔詹、库莱斯等油田）、伊拉克（约280万桶每日，涉及鲁迈拉、西古尔纳-2等）和科威特（约200万桶每日，涉及布尔干、萨布利亚、劳扎塔因等）；关井停产还会因地层压力变化、井下流体分布紊乱造成永久性产能损失。供给缺口的临时补充来自三方面：2026年4至6月以俄油等敏感油为主的海上浮仓释放叠加美国出口增量合计带来约200万至300万桶每日；IEA自2026年3月起协调实施4亿桶战略石油储备释放计划，4月释放节奏约330万桶每日、原油占比约70%，其中美国约140万桶每日（美国释放1.722亿桶、日本7980万桶、德国1950万桶等）。综合测算，海峡受阻期间原油市场基本依靠约250万桶每日的其他库存消耗维持平衡，计入战略储备释放后整体库存消耗在500至600万桶每日。 对于战后格局，报告认为短期海峡恢复面临四类不确定性：物理排雷障碍（伊朗排雷可能超过30天，美军曾评估完全清除需6个月以上）、履约顺序分歧、通行费安排争议、以及区域局势的持续扰动；据此将后续走向分为完全和解、有限范围和解、陷入僵持、谈判破裂四种情形，对应海峡流量恢复程度约100%、70%、35%、5%，2026年内贸易恢复量分别约1600、1000、500、100万桶每日。中长期则由五重因素推动市场进入新格局：一是库存与储备的回补及扩大，美国战略石油储备若释放1.72亿桶将降至约2.43亿桶、为1983年以来最低，能源部计划未来一年补充约2亿桶（较释放量多约16%），历史回补价格区间约60至80美元每桶；中国在十五五规划纲要中明确提升国家石油储备规模，截至2025年底储备总量已逾13亿桶、约相当于4个月供应量；印度、巴基斯坦、东南亚国家亦启动大规模储备建设，海湾产油国则加速离岸储备布局（阿联酋已在印度芒格洛尔存储586万桶并计划增至3000万桶）。二是海峡通行管理与收费机制常态化，伊朗5月成立波斯湾海峡管理局并起草环境服务收费条例，散货船单次最高12万美元、油轮最高16万美元，理论年收入可超60亿美元，但按VLCC载货200万桶摊薄单桶成本仅约0.08美元，对到岸价冲击相对温和。三是OPEC+配额与产量剪刀差，组织实际产量已从2026年2月的4277万桶每日降至4月的3319万桶每日、降幅约1000万桶每日，而增产配额仍按计划推进，一旦地缘障碍解除，纸面配额将转化为实际供给冲击。四是阿联酋于2026年5月1日正式退出OPEC及OPEC+机制，作为第三大产油国其退出削弱了组织对边际供给的主导力，且计划2027年将日产量从380万桶提升至500万桶。五是贸易格局重构，中东OSP升贴水逻辑从品质主导转向航线安全性与船运保险成本主导，委内瑞拉原油在中国的DES贴水从15美元每桶收窄至约5美元每桶，伊朗对华现货折价从1美元扩大至2.5至5美元每桶，俄罗斯ESPO折扣随敏感油稀缺而收窄。 基于上述框架，报告给出四情景油价展望：谈判破裂下2026年存在约590万桶每日库存缺口，对应油价100至120美元每桶甚至更高；陷入僵局下缺口约310万桶每日，对应80至100美元每桶；有限范围和解下过剩约170万桶每日，对应65至80美元每桶；完全和解下过剩约270万桶每日，对应60至70美元每桶。投资建议方面，报告判断价格波动区间放大、结构性机会与尾部风险并存，但OECD石油储备库存处于1990年以来最低叠加各国刚性补库，为油价提供坚实底部，预计布伦特主力运行区间65至85美元每桶。上游建议布局高股息加低估值的能源央企底仓，重点推荐中国海油（600938.SH）与中国海洋石油（0883.HK）、中国石油（601857.SH）、中国石化（600028.SH），以及具备产量成长性的中曼石油（603619.SH）；下游建议关注优质民营炼化企业的盈利修复窗口，逻辑在于油价中枢下移与沙特阿美下调销往亚洲官价将降低炼厂原料成本，同时落后产能出清利好龙头。风险因素包括地缘因素扰动油价、宏观经济增速下滑压制需求、以及OPEC+产量政策与各国能源政策变动。

本报告由东莞证券研究所公用事业行业分析师谭欣欣、谢少威于2026年8月7日发布，主题为算电协同新周期下的电力行业价值重估，行业评级维持标配。报告核心逻辑是：AI算力用电的刚性增长与新能源消纳压力持续加大构成当前电力系统的两大结构性矛盾，算电协同将算力负荷与绿电供给深度绑定，既为数据中心提供稳定低价绿电，又为新能源打开确定性消纳出口，从而系统性重塑发电侧资产的盈利与估值逻辑。 第一部分论证算电协同为何而生。算力侧，据中国信通院数据，截至2025年上半年全球计算设备算力总规模（FP32口径）达4495EFlops、同比激增117%，其中智能算力占比高达85%，预计2030年全球算力有望超过50ZFlops、智能算力占比超95%。国内方面，工业和信息化部数据显示2025年我国已建成42个万卡级智算集群，智能算力规模（FP16口径）2025年为1590EFlops，2026年一季度增至1882EFlops，IDC预测2028年将增长至2782EFlops。用电侧，国际能源署《2026年电力报告》指出2020至2025年全球电力需求年均增速约2.8%，未来五年全球电力年均新增需求量将比过去十年年均增量高出50%，预计2026至2030年美国用电量年均增速接近2%、欧盟达2.3%。我国2025年全社会用电量首度突破10万亿千瓦时、同比增长5%，规模超美国全年用电量两倍，高于欧盟、俄、印、日全年用电量总和；未来五年中国电力需求年均增速虽回落至4.9%，但对全球电力增量贡献接近50%。国家能源局数据显示，2025年全国算力中心总耗电达1700亿千瓦时、占全社会用电量约1.6%，八大枢纽节点算力用电量近三年平均增速约39.5%，预计十五五期间全国算力用电量年均新增超1000亿千瓦时，2030年有望达8000亿千瓦时、用电占比抬升至6%。 绿电侧，电规总院数据显示十四五期间我国风光发电新增装机13.07亿千瓦，超过全国新增发电装机总量的77%，规模是十三五末的3.4倍；2025年风光装机同比增长30.9%至18.42亿千瓦，已超过煤电装机、火电装机和全国最大用电负荷，风光发电量约2.3万亿千瓦时、同比增长25.8%，可再生能源装机占比超过六成。但消纳压力凸显：2025年光伏、风电利用率分别为94.80%和94.30%，十四五以来首次双双跌破95%防线，全年弃风弃光电量高达2518亿千瓦时，超过三峡电站全年发电量的2.6倍；截至2026年3月弃光率、弃风率累计值分别达8.80%和8.10%。 第二部分梳理政策保障体系。中国信通院将算电协同划分为2020至2023年初步探索期、2024至2025年起步发展期、2026至2030年深度协同期、2031年以后全面融合期四个阶段。关键政策节点包括：2023年12月《关于深入实施东数西算工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》首次提出算力电力协同，要求到2025年底国家枢纽节点新建数据中心绿电使用比例超过80%；2024年7月《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》与《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》部署示范项目；2026年3月国务院政府工作报告首次将算电协同列入国家级新基建工程；2026年4月《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》以及《碳达峰碳中和综合评价考核办法》建立5加9指标体系并实行一票否决；2026年5月《关于有序推动多用户绿电直连发展有关事项的通知》确立以荷定源原则，要求年自发自用电量占总可用发电量不低于60%、占总用电量不低于30%、2030年前提至35%；2026年6月《新型能源体系建设十五五规划》提出非化石能源消费比重达25%、风光装机比重超50%；2026年7月《新型电力系统建设十五五规划》明确2030年初步建成新型电力系统，中电联同期预计2026年全社会用电量同比增长5%至6%、十五五电网固定资产投资超5万亿元、较十四五增长超80%。落地载体是京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏八大算力枢纽及十大数据中心集群，2025年八大枢纽智算规模达1388EFLOPS、占全国比重超八成，西部承接超七成新增算力。 第三部分拆解实现路径。其一是绿电直连。截至2026年4月，全国已有24个省区市出台绿电直连配套政策，累计审批通过99个项目、总装机容量3405万千瓦，其中河北以超5.4GW位居数量与规模双料第一，青海首批试点超2.2GW，云南约435MW，山西、新疆分别布局千万千瓦级项目。经济性体现在降成本与提收益两端：按容需量缴费模式下企业电力成本可降低10%至20%；欧盟碳边境调节机制自2026年1月1日进入实质性征收阶段，2026年一季度CBAM证书价格为75.36欧元每吨二氧化碳当量、是国内碳价的六倍以上，赋予绿电直连显著的避税溢价与定价弹性；绿证方面，2025年我国核发绿证29.47亿个、可交易占比超64%，交易绿证9.3亿个实现同比翻倍，电量绿证均价由2024年的1.51元升至2026年的7.76元每个，北京电力交易中心预测2030年数据中心绿电消费需求将达3600亿千瓦时。标杆案例为中国大唐中卫云基地50万千瓦光伏电站，2026年5月2日投运，成为我国首个大规模算电协同绿电直供项目，一期规划总装机200万千瓦（光伏50万千瓦、风电150万千瓦），年发电43亿千瓦时、年减碳365万吨，二期规模260万千瓦；项目采用物理直供与双边交易相结合体系，到户电价0.36元每千瓦时、约为东部地区的45%，可比东部沿海年均节省电费约1亿元，而电力成本占数据中心运营总成本高达60%至70%。 其二是火电顶峰价值与火绿联营。算力中心7乘24小时连续运行对供电可靠性要求极高，火电由电量型电源转变为灵活调节资源。2026年1月《关于完善发电侧容量电价机制的通知》要求容量电价回收煤电机组固定成本比例不低于50%，并首次在国家层面建立独立储能容量电价机制；2026年容量电价标准明显提升，多数省份由100元每千瓦年提升至165元，天津231元，甘肃、吉林、云南330元，辽宁370元。辅助服务方面，2023年上半年全国超七成装机参与辅助服务，火电获得补偿约254亿元、占比高达91.4%；2025年浙江以调频与现货市场联合出清实现3.52亿元结算费用，山东率先开展爬坡交易、累计中标654台次、最大中标容量6030兆瓦。火绿联营方面，截至2025年末国电电力、华能国际、大唐发电、华电国际、上海电力发电装机分别为19894.46、15586.90、8619.21、7792.43和2632.13万千瓦，非化石能源占比分别为40.4%、29.7%、32.0%、3.2%和48.1%；2025年新增清洁能源装机以华能国际773.10万千瓦、国电电力744.46万千瓦领跑，上海电力新增清洁能源占比高达88.0%。 投资策略上，报告维持行业标配评级，认为绿电企业获得确定性消纳增量与环境溢价，火电企业通过容量电价与辅助服务将顶峰调节能力货币化，发电侧盈利结构转向固定收益托底、弹性收益增厚的稳健模式，现金流由波动走向稳定，估值中枢有望抬升，建议关注大唐发电、华能国际、华电国际、甘肃能源、协鑫能科、晶科科技、金开新能、嘉泽新能等标的。风险提示包括算电协同政策落地慢于预期、煤价超预期上涨且电价传导受阻、容量电价执行力度不及预期、绿证价格大幅波动等。

本期报告是申万宏源研究由韩强、屠亦婷、王珂、刘正等分析师团队于2026年8月6日发布的制造强国实干系列周报（2026年8月2日期），全篇围绕两条主线展开：一是数据中心液冷量产拐点临近、板块产业趋势加速；二是军工持仓处于历史低位背景下，持续看好中航沈飞、中航光电、睿创微纳构成的军工白马组合。 液冷部分从算力功耗的物理约束切入。报告指出，英伟达人工智能图形处理器功耗持续迭代升级，从H100的700瓦提升至GB300的1400瓦，2026年发布的Rubin芯片热设计功耗达1800瓦至2300瓦，预计2027年Rubin Ultra进一步提升至4000瓦，对应超节点功率向兆瓦级发展。实验数据显示，当芯片功率超过300瓦、单机柜功率超过50千瓦后，传统压缩机风冷已无法满足散热需求，芯片热失控风险急剧升高，液冷因此由可选项转为刚需。报告横向对比了四类技术路径：在供液温度40摄氏度条件下，风冷解热能力仅0至10瓦每平方厘米，冷板可达0至100瓦每平方厘米，单相浸没为0至40瓦每平方厘米，相变浸没最高达0至150瓦每平方厘米；从能效看，单相冷板电能利用效率约1.10至1.20，两相冷板1.05至1.15，单相浸没1.05至1.10，两相浸没最优为1.03至1.05。冷板路线对存量机房改造适配性强、运维门槛低，当前市场份额最高，但散热上限有限；浸没路线散热能力极强、能效最优，适配超大规模新建智算中心，但设备与机房需专项改造、冷却液成本高昂；喷淋路线冷却液用量少、占地小，适合空间受限的定制场景，但技术成熟度偏低、喷嘴易堵塞，暂无法大规模商用。 在产业链与竞争格局上，报告认为液冷上游决定系统性能上限，中游负责技术集成与方案落地，下游拉动规模化需求。全球呈现中国台湾与海外厂商先发领跑、中国大陆厂商加速追赶的态势：奇宏、酷冷、双鸿合计占据英伟达柜内液冷市场50%以上份额，GRC、LiquidStack等欧美企业领跑浸没赛道；大陆则以冷板路线为主、呈一强多企格局，英维克为行业领先，高澜、申菱等同步布局，2024年浪潮信息单相冷板全球销售额占比17.5%位列全球第一；2025年全球前十大液冷系统企业占据总收入约80.10%。增长驱动来自两条链：其一是英伟达链，GB300 NVL72等新品在2026年周期有望加速放量，富士康、英业达等头部代工厂已锁定全液冷方案；其二是专用集成电路链，谷歌、亚马逊云、Meta等云巨头加速自研芯片，谷歌已与Anthropic签订百亿美元规模的张量处理器订单，其第七代Ironwood单芯片功耗突破600瓦、集群功率达10兆瓦，液冷成为标准配置。报告给出2026年液冷服务器机柜出货量与市场规模测算：英伟达GB200与GB300对应9.2万至10.2万台机柜、液冷市场需求593.2亿至643.7亿元；Rubin对应7000至9000台、55.9亿至71.8亿元；英伟达LPU对应4300至5000台、52.8亿至61.3亿元；AMD MI350与MI355对应1.1万至1.25万台、44.5亿至55.9亿元；AMD MI450系列对应2800至3100台、13.2亿至14.7亿元。对于大陆厂商切入全球高端供应链，报告归纳三条差异化路径：直接冲击英伟达链虽有订单溢价但认证严苛、地缘风险高，当前订单多集中于低附加值环节；借道专用芯片链因供应链尚未固化、客户更看重性价比，大陆企业成本优势突出且已有供货与认证落地；以代工形式为海外或中国台湾集成商配套，则是快速入局高端市场的捷径。竞争的三大核心要素被概括为生态卡位、技术壁垒与制造壁垒，其中微通道蚀刻等高端工艺门槛较高，成本管控、高良率、快速交付与柔性产能构成新的竞争门槛；冷板设计还需满足进液温度、流速低于每秒1.5米、单节点供回温差5至15摄氏度、保压与漏液检测等一系列严格技术规范。 军工部分聚焦三家白马标的。中航沈飞是稀缺的歼击机总装上市平台，海空军主力机型仍处更新换代加速期、国内新型战斗机缺口较大，叠加国产航母建设提速，核心型号将持续放量；海外地缘政治加剧与我国装备性能获得实证背景下，军贸业务有望成为新的营收增长极，新园区募投扩产带来规模效应与产品结构升级，二期股权激励进入解锁期有助于绑定核心团队。中航光电为国内航空航天军工连接器领军厂商，军工与新能源主业基本盘稳固，算力芯片功率提升带动服务器由风冷转向液冷、光互连渗透率提升，公司可实现高速光连接、光电共封装配套与全链路液冷组件一体化供货，同时高压连接器与整车互连系统配套比亚迪等头部车企。睿创微纳则实现了从红外芯片、探测器、机芯模组到整机的全产业链布局，并在微波、激光领域持续突破，无人机与特种领域红外需求高增稳固主业，微波业务核心配套相控阵雷达并向星载延伸，激光业务覆盖测距、激光雷达及星载激光通信捕获跟踪瞄准组件，卫星组网加速有望贡献新增量。报告附重点公司估值表，覆盖英维克、申菱环境、思泉新材、高澜股份、同飞股份、飞荣达、领益智造、银轮股份、飞龙股份等液冷与热管理标的以及三家军工白马的盈利预测与市盈率、市净率数据。风险提示包括市场竞争加剧、原材料价格波动以及经济周期波动风险。

本报告是财通证券研究所房诚琦、陈思宇、何裕佳团队于2026年8月5日发布的碧桂园服务（06098.HK）公司深度研究报告，属于房地产服务板块，首次覆盖并给予增持评级。报告以2026年8月4日收盘价5.46港元为基准，公司流通股本与总股本均为32.58亿股，每股净资产10.95元。核心逻辑是公司规模底盘稳固，在房地产行业下行周期中通过提质增效驱动业绩修复，估值低于可比公司中位数。 公司发展历程方面，碧桂园服务成立于1992年，深耕物业管理领域三十余载，2006年迈入全国化进程，2013年进军国际市场，2018年在港交所上市并纳入港股通开启收购扩张之路，先后收购港联不动产服务、嘉凯城物业、蓝光嘉宝、富力物业等多家公司，2021年成为首家纳入恒生指数成分股与恒生中国企业指数成分股的上市物企。2020年公司提出新发展路径，拓展城市服务等多元增长曲线。截至2025年底，公司在管面积约11.6亿平方米，管理项目8268个，业务覆盖全国31个省市及海外，构建起涵盖住宅、商办、产业园及多元公建（政企总部、医疗机构、高等院校、交通枢纽、旅游景区等）的全业态布局，规模稳居行业第一梯队。股权结构稳定，实控人为杨惠妍，其通过必胜有限公司与Fortune Warrior Global Limited持股16.26%，2023年将20.18%股份捐赠至国强公益基金会（香港），基金会约定十年内不转让并将投票权不可撤销委托，截至2025年底杨惠妍合计掌控36.44%投票权。2025年5月公司向必胜及Fortune Warrior提供10亿元本金的5年期循环借款、年利率5%，定向转借碧桂园控股境内附属公司专项用于保交房，杨惠妍以约5.44亿股股份全数质押作为增信。管理层方面，2023年10月徐彬淮接任总裁，原首席财务官黄鹏升任执行总裁。 财务表现方面，2025年公司实现营收483.5亿元、同比增长9.9%，增速较2023至2024年有所修复，主要因增持三供一业业务相关子公司并实现并表带动该板块收入同比增长38.1%。2019至2022年营收年均复合增速曾高达62.4%，2021年为收并购高峰期。利润端阶段性承压，2025年归母核心净利润25.2亿元、同比下降17.1%，归母净利润6.01亿元、同比下降66.74%。承压主因有二：一是整体毛利率同比下降1.6个百分点至17.5%，其中社区增值服务毛利率下降9.5个百分点至28.9%，三供一业因并表低毛利业务毛利率下降1.6个百分点至7.6%；二是主动清理长账龄应收款，金融资产及合同资产减值损失同比扩大7.4亿元。公司通过精细化费用管控，销管费率同比压降0.8个百分点至10.1%，部分对冲了拖累。业务结构上，基础物管为核心主业，2025年收入及毛利占比分别达57.8%与68.0%，三供一业收入占比23.3%、毛利占比10.1%，社区增值收入占比9.1%、毛利占比15.1%。 基础物管板块是最大亮点：2025年收入同比增长7.3%至279.3亿元，毛利同比增长10.6%至57.5亿元，毛利率同比提升0.6个百分点至20.6%，居上市物企行业前列。在管面积同比增长3.2%至10.7亿平方米，第三方项目面积占比达50.9%。2025年新增进场年化收入20.3亿元、同比增长86.5%，其中一二线城市新增进场年化收入9.7亿元、同比增长96.8%，占比48%，城市聚焦度持续提升；在杭州、广州、深圳等高密度核心城市累计签约104个项目，在苏州、昆明、贵阳等重点城市累计签约30个项目。综合设施管理IFM业务聚焦7大行业、锚定44家头部企业客户，覆盖互联网、新能源、智能制造、医疗等领域，落地海康威视杭州总部二期、青岛海信产业园、国能神华九江电厂、肇庆市第一人民医院等标杆项目。科技赋能方面，截至2025年底自主研发清洁机器人已规模化交付1053台、覆盖超200个项目，单项目作业工时提升超100%、人均作业面积提升超60%；公司持续深化由人、智能体、机器人、智能物联网四大要素构成的PARA协同生态，推动服务模式向人机协同与数据驱动升级。 社区增值服务2025年收入同比增长5.0%至44.2亿元，已形成到家服务、社区传媒服务、本地生活服务、房地产经纪服务、园区空间服务五大板块，其中本地生活服务收入同比增长19.0%、房地产经纪增长6.3%，社区传媒下降18.5%、园区空间下降22.3%；毛利同比下降21.0%至12.8亿元，主因广告投放收缩、传媒单价下降、新房交付规模下滑及零售与传媒业务战略转型。市场化业务表现突出：酒类业务收入同比增长61.5%至7.1亿元，合伙人客户数7114位、同比增长153.6%，大客户2255位、同比增长122.8%，客户复购率提升25.3个百分点至61.3%，TOP10销售人均产出提升约24%；家政业务收入3.2亿元、同比增长16.9%，站点数量由109个净增至121个，推行营销管分离模式后试点城市收入同比增长23%、试点站点站均收入208万元、同比高增129%。孵化板块中，三供一业服务收入同比增长38.1%至112.7亿元，业务范围向办公物业、石油石化工厂、工业园区、油气厂站综合服务、企业职工食堂等国企后勤综合服务拓展；商业运营服务收入同比下降1.1%至6.2亿元，但因战略性退出亏损项目使毛利率提升7.9个百分点至24.3%，在管商管项目约70个，招商率与开业率均达90%，拥有碧乐城、碧乐汇、碧乐时光等产品线。 股东回报方面，2025年派息15.1亿元，以归母核心净利润计算的分红比例达60.1%、同比提升27.5个百分点，股息率达8.3%；2025年累计回购6387万股、金额4.0亿港元并完成注销，2026年截至7月24日累计回购3763万股、金额2.2亿港元。盈利预测方面，报告预计2026至2028年基础物管收入分别为284.9亿元、290.3亿元、295.6亿元，毛利率20.7%、20.9%、21.1%；社区增值收入46.2亿元、48.0亿元、49.7亿元；三供一业收入129.6亿元、142.5亿元、153.2亿元；销管费率维持10.1%。综合测算归母净利润分别为11.6亿元、12.5亿元、13.0亿元，每股收益0.35元、0.38元、0.40元，对应市盈率13.3倍、12.4倍、11.8倍；剔除收并购无形资产摊销（约10.8亿元、10.7亿元、10.7亿元）与商誉减值（4.8亿元、4.1亿元、3.5亿元）后的归母核心净利润为26.3亿元、26.8亿元、27.2亿元。可比公司选取华润万象生活、万物云、绿城服务，公司估值低于可比中位数。风险提示包括物业费降价和收缴风险、关联方经营表现不及预期、市场外拓不及预期三项。