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本报告为招商证券宏观定期报告（央国企动态系列之68），发布于2026年8月3日，由林喜鹏（S1090522050001）、武子昕（S1090525040001）撰写，聚焦「十五五」规划谋篇背景下中央企业人工智能应用场景的落地进展、中美路径差异、央国企的比较优势及A股/港股央企市场表现。报告核心判断是：随着「十五五」规划加快谋篇，人工智能政策重心正由基础能力建设转向行业应用与规模推广，央国企凭借重点行业场景、长期数据积累与集团化组织优势，已成为AI与实体产业结合的关键主体。 政策层面，国务院国资委将制定实施国资央企「十五五」规划和深化改革作为总抓手，部署AI赋能科学研究、「AI+」专项行动、高价值场景和高质量数据集建设。截至报告期，中央企业已累计布局超过1200个应用场景，牵头建设8个国家行业应用中试基地，开源「焕新社区」汇聚超过2万个模型和3000个数据集；2026年上半年央企研发经费投入同比增长3.8%，第四批9个创新联合体启动组建，8家行业共性技术研究院设置47个专职研发机构；智能制造方面已打造超2000个智能工厂，生产设备设施数字化率达67%。政策关注点已由「是否布局AI」转向「能否围绕主业形成高价值场景和规模化复制」，要求AI项目与功能定位、主责主业和产业链安全能力相匹配。 中美路径对比是报告亮点。报告指出两国AI已由速度差异演变为目标函数、产业基础、资本循环与治理方式的路径分化：美国2024年服务业增加值占GDP的79.7%、制造业约10%，依托云服务、软件与广告等成熟平台业务，以高资本开支推动模型商业化，2026年五大云厂资本开支指引约7657亿美元——其中Alphabet 2026Q2营收1197.96亿美元、净利润1121.93亿美元、capex 449.24亿美元；Microsoft 2026Q3营收828.86亿美元、capex 308.76亿美元、自由现金流491.19亿美元；Amazon 2026Q1营收1815.19亿美元、capex 442.03亿美元、自由现金流-251.83亿美元；Meta capex 189.97亿美元；Oracle capex 164.93亿美元、自由现金流-38.13亿美元。中国2024年服务业占比56.8%、制造业约24%（制造业增加值约占全球30%），以开源、轻量化和低价模型供给降低使用门槛，价值锚点偏向单位成本下降、良率提升与设备利用率改善。国内模型供给已由单一旗舰转向分层定价：豆包2.1 Pro输入6元/百万Token、Turbo仅其一半；DeepSeek V4-Pro与V4-Flash价差明显；智谱GLM-4-Flash免费、GLM-4-Air仅0.6元；阿里云Qwen3.7按地域与上下文分层计价，企业可据任务复杂度配置不同模型以压低平均调用成本。 报告以八大重点领域系统梳理高价值场景及代表上市公司：智能制造与具身智能（宝钢股份「AI炉长」、宝信软件钢铁大模型、江淮汽车与华为联合CV质检大模型缺陷检出率99.99%且新场景开发周期缩短95%以上、中国中车「斫轮·九章」轨道交通健康管理）；能源电力与算电协同（中国石油页岩油气智能优化、中国海油智能注采、国电南瑞虚拟电厂、国网信通电力大模型、潍柴动力数据中心备用电源2025年销量同比+259%）；交通运输与智能驾驶（上汽集团L4进入批量运营、中国通号低空「一网统飞」、中远海科航运大模型Hi-Dolphin，2026年1-2月L2级乘用车新车渗透率达69.15%、同比+10pct）；信息通信（中国移动「5G+AI+新型工业控制」云化PLC承载超4000台设备、中国电信AI原生无线定位精度较传统提升10倍以上、中国联通「元景」大模型2.0带动2025年AI收入同比+140%）；医疗卫生与医药研发（华润双鹤AI质检、益诺思病理诊断模型准确率85%）；企业智能体、金融投研与AI for Science（电科数字「智弈」、太极股份「星法」合规大模型、中国软件智能软件工厂）；农业农村（荃银高科AI育种、中粮科技商情研判）；卫星遥感（中国卫星遥感星座智能化）。 算力与数据支撑方面，截至2026年6月底我国智能算力规模达2185 EFLOPS（同比+177%），全国算力设施上架率71.4%，围绕枢纽节点建设超70条算力大通道；《新型能源体系建设「十五五」规划》预计未来五年能源投资超20万亿元，其中新型储能、虚拟电厂、算电协同等新产业新业态超2万亿元。报告还专章分析央国企四类核心优势（高价值场景、行业数据、算网能基础、产业组织）与四类关键约束（系统接口复杂、数据孤岛、重复建设、治理成本），强调「高适配、高价值、高可靠」须同时成立。 市场表现部分，截至2026年7月31日，A股上市央企总市值35.0万亿元、占A股28.8%（其中国资委体系20.8万亿元、占17.2%）；近两周诚通央企红利指数涨幅6.8%居首，近一年央企科技引领指数涨22.5%，反映市场对央企科技创新与新质生产力的持续关注；A股国资央企股息率市值加权均值2.8%，显著高于其他类型企业。港股上市国资央企总市值14.4万亿港元、占港股17%。报告最后提示国企改革推进不及预期、政策方向变化等风险。整体而言，这是一份数据详实、覆盖八大AI落地场景与大量央企案例的权威专题，对把握「AI+央国企」投资主线与产业趋势具有很高参考价值。

报告背景：开源证券对石头科技（688169）的公司深度覆盖，核心判断是扫地机行业竞争缓和叠加洗衣机、洗地机、割草机新业务大幅减亏，公司二〇二六年将迎来净利率拐点。估值与盈利：当前股价约一百四十七点三元二、总市值约三百八十一亿七千二百万元；预计二〇二五至二〇二七年归母净利润分别为十三点四、二十四点一、三十二点零亿元，对应每股收益五点一七、九点二八、十二点三五元，市盈率约二十七点六、十五点四、十一点五倍，成长性被低估。扫地机主业：据IDC，二〇二五年前三季度全球出货约三百七十八点八万台、石头以约百分之二十一点七份额居第一；北美亚马逊渠道占约百分之四十、德国约百分之四十二、澳洲与中东第一、日本洗地机增超百分之五百；二〇二五年四季度内销市占率约百分之三十七居首（科沃斯约百分之二十九、云鲸约百分之十五、追觅约百分之九、小米约百分之六，CR5达百分之九十四），行业价格战趋缓利好盈利。新业务减亏：预计二〇二六年洗衣机、洗地机、割草机分别减亏约四、二、一亿元，其中洗地机与扫地机内销实现扭亏、割草机达盈亏平衡；二〇二五年公司洗衣机亏约五至六亿、洗地机亏约两亿、割草机亏约一亿，扫地机净利率约百分之十三，新业务减亏直接释放利润弹性。渠道突破：美国线下进驻Costco、Target，中期全美入驻约三千一百四十家（增约百分之二百四十五）、长期目标五千八百八十家（增约百分之五百四十六）；二〇二五年四季度美国亚马逊市占约百分之三十二居首。欧洲二〇二五年三季度收入增约百分之五十一，签约皇家马德里、德国亚马逊约百分之三十九、西班牙约百分之二十三、意大利约百分之十九点九均居第一；亚太韩国超百分之五十、澳洲约百分之四十。产品迭代：洗地机二〇二五年三季度内销约四点二亿元（增约百分之一千二百五十）、市占约百分之二十三点八；割草机CES发布RockMow X1等三款、二〇二六年二月德国开售；机械臂方案二〇二五年、轮足形态二〇二六年、G-Rover可上楼梯。渗透率：国内扫地机渗透率约百分之四点九（增零点三个百分点），对标白电城镇约百分之一百七十五点七、西班牙约百分之二十一点三、美国约百分之十五点八、台湾约百分之十五点三，长期空间广阔。结论：石头科技凭借扫地机全球第一的份额与缓和的价格环境，叠加新业务减亏，二〇二六年净利率拐点确定性较强；全球化渠道与产品迭代构筑护城河，长期渗透率提升提供持续成长空间，建议重点关注其盈利修复节奏。风险提示：海外需求波动、贸易摩擦、新业务减亏不及预期。对制造业投资的启示是，扫地机器人行业的全球格局已趋于头部集中，价格竞争缓和叠加新业务减亏，使具备全球渠道与产品迭代能力的龙头迎来盈利拐点。海外线下渠道的突破与欧洲、亚太的份额提升，验证了品牌出海的可行性；机械臂、轮足与割草机器人等产品迭代则打开第二增长曲线。建议关注净利率修复的确定性，以及国内渗透率对标成熟市场所蕴含的长期空间，同时留意海外需求波动、贸易政策与汇率变化对盈利弹性的潜在影响。对制造业投资的启示是，扫地机器人行业的全球格局已趋于头部集中，价格竞争缓和叠加新业务减亏，使具备全球渠道与产品迭代能力的龙头迎来盈利拐点。海外线下渠道的突破与欧洲、亚太的份额提升，验证了品牌出海的可行性；机械臂、轮足与割草机器人等产品迭代则打开第二增长曲线。建议关注净利率修复的确定性，以及国内渗透率对标成熟市场所蕴含的长期空间，同时留意海外需求波动、贸易政策与汇率变化对盈利弹性的潜在影响。

本报告由猎聘大数据研究院于2026年3月发布，依托其全景职场生态数据库（1.1亿+个人注册用户、143万+验证企业、21.8万+验证猎头），以2025年1月1日至12月31日全年度真实数据为观测周期，聚焦具身智能产业“软件操作系统”领域的人才供需，旨在为企业在激烈人才争夺战中提供战略支撑。报告首先刻画行业演进：国际侧，英伟达构建以Isaac Sim、Jetson与Cosmos世界模型为核心的软硬件一体生态，Physical Intelligence、Field AI等初创公司打造跨硬件的通用机器人“大脑”（如开源π0.5模型）；国内侧，智元、宇树等走全栈自研路径，腾讯Tairos、华为云R2C、阿里RynnRCP协议等布局通用底层平台，OpenMind的OM1、具识智能insightOS等操作系统强调大模型API即插即用。行业共识是未来将形成“通用基础平台+垂直场景插件”双层生态。技术层面，软件操作系统正从分层模块化向端到端多模态大模型（如VLA模型π0.5、Figure AI的Helix双系统“大脑+小脑”架构）重构，世界模型提升认知与泛化能力，云-边-端协同计算范式要求操作系统具备异构算力调度与跨平台通信能力。岗位需求分三层：核心研发层（具身智能算法工程师/科学家年薪超40万、机器人操作系统架构师达60万以上、仿真平台开发工程师）、工程实现层（中间件与工具链、嵌入式软件工程师年薪约33万、SLAM/感知融合工程师）、应用与生态层（机器人应用开发、AI工具链产品经理，为新兴增长点）。薪酬呈金字塔结构，超六成岗位年薪低于30万，近10%超40万，50万以上高端岗平均66.65万；地域上一线（47.2%）与新一线（37.3%）合计超84%，深圳以13.3%岗位占比和27.48万年薪居首，苏州、常州、合肥、宁德等制造业强市构成第二梯队。人才画像上，本科（66.45%）与大专（16.50%）合计超82%，博士仅0.46%；企业端民营/私营占57.8%，100-499人成长型企业需求最旺（28.6%）。供需趋势判断：人才总量持续紧缺，核心研发人才（算法架构师、世界模型专家）争夺白热化且培养周期长、跨界要求高；结构性矛盾突出在“高端vs基础”（50万以上岗位占13.8%、20-40万占39.9%）、“软vs硬”（软硬一体复合型人才最短缺）、“创新vs工程”三大维度。趋势展望提出工具平台化（仿真/低代码降低对底层算法依赖）、生态协作化（校企联合培养、开源竞赛）、薪酬分化加剧。报告整体揭示具身智能操作系统领域已进入“技术实现、产品定义、市场开拓”三轮并驱的产业化成熟阶段，但核心创新人才长期紧缺。具体数据上，岗位高度集中于一线（47.2%）与新一线（37.3%）城市，深圳以13.3%岗位占比和27.48万元平均年薪领跑，苏州、常州、合肥、宁德等制造业强市构成第二梯队，呈现“核心引领、区域协同、特色发展”格局。人才存量侧，本科（66.45%）与大专（16.50%）合计超82%，博士仅0.46%，近半数人才年薪在10万以下但20万以上群体超26%、50万以上高端占4.03%，形成“低门槛入行、高价值成长”通道。企业端民营/私营占57.8%，100-499人成长型企业需求最旺（28.6%）。招聘热门岗位中Java、WEB前端、产品经理居前三，算法工程师平均年薪29.05万、嵌入式34.26万、WEB前端以34.98万居薪榜首。投递端北京、上海、深圳合计超55%且年薪30-34万，形成“高吸引力、高回报”正反馈。结构性矛盾中，50万以上高端岗占13.8%、20-40万基础研发占39.9%，既精通AI算法软件架构又深谙机器人动力学与硬件约束的“软硬一体”复合型人才最短缺，创新与工程化部署之间亦存巨大鸿沟，预示工具平台化、生态协作化与薪酬分化加剧将成为必然趋势。

本报告为华泰证券对迪士尼（Walt Disney, DIS US）的首次覆盖研究，给予"买入"评级，目标价131.68美元（对应2027财年17倍PE、市值约2287亿美元），核心判断是：迪士尼拥有多款全球顶级IP，体验乐园业务全球领先且贡献稳定现金流，Disney+与ESPN正从有线向流媒体转型并扭亏增利，战略重构下高价值业务利润占比提升将推动估值上行。 报告梳理了迪士尼百年演进：1923年创立，历经"动画起家—乐园拓展—媒体整合—DTC深化"四轮战略跃迁，2018年上线Disney+新增直接面向消费者业务，2023年重组为娱乐、体育、体验三大板块。IP储备雄厚——拥有5300部真人电影、460部动画电影、约500部剧集，10大原创品牌与5大顶级IP（Disney/Pixar/Marvel/Star Wars/Nat Geo）；通过皮克斯（74亿）、漫威（42.4亿）、卢卡斯影业（40.5亿）、21世纪福克斯（713亿）等并购持续扩充，全球影史票房前二十中独占11席，《疯狂动物城2》《头脑特工队2》票房均超10亿美元。 财务表现方面，FY2025总收入944.25亿美元（四年CAGR 8.79%），三大分部营业利润175.51亿美元（四年CAGR 22.61%），利润增速显著快于收入。结构优化明显：娱乐板块收入占比44.97%仍为核心，体验板块贡献38.29%营收却占57%利润，是集团核心现金流支柱（25FY贡献72%营业利润）；报告指迪士尼体验收入约为环球约4倍，具抗周期与定价权。流媒体完成从"以投入换用户"到盈利化运营的切换，2025财年经营利润率升至5.39%，预计26FY有望升至10%以上；Disney+与hulu量价齐升，依托独家IP、捆绑套餐提价与自研广告平台DRAX优化毛利。体育板块中ESPN是差异化稀缺资产，2025年8月新增NFL合作将体育板块利润指引上调至中个位数增速，推出ESPN Unlimited完善DTC布局，Disney+与ESPN用户互通提升生命周期价值。 与市场不同之处在于：市场普遍低估业务协同效应、质疑传统有线与ESPN价值。报告认为传统有线持续产生稳定现金流，且用户取消后多转向Disney+/hulu/ESPN成为流媒体前端获客渠道；ESPN体育版权同样是IP，流媒体一体化是破局关键。体验板块短期受2025年新增环球影城分流与美国本土客流扰动，但中长期全球园区扩建、IP主题新区及邮轮（2031年由8艘扩至13艘，2026年亚洲旗舰冒险号）打开新场景。 估值层面，报告给出2026—2028年营收预测1020/1073/1121亿美元，归母净利润115.1/134.5/158.7亿美元，PE 14.82/12.68/10.75倍，EV/EBITDA 9.52/8.39/7.09倍。结合2024年以来forward PE均值16.2倍及高估值流媒体与体验业务占比提升，基于27FY 17倍PE与134.5亿美元净利润得目标价131.68美元。股价复盘显示2018年初至2026年7月迪士尼累计-8.59%、大幅跑输标普500（+177.59%），主因流媒体叙事兴衰与AI行情下不在市场主线，报告认为2026年以来业务基础夯实、IP价值重估可期。风险提示：ESPN+转型低于预期、体验业务客流受竞争影响、AI降低传统IP版权价值。 从投资逻辑与趋势判断看，迪士尼的价值重估建立在三条主线之上：其一是流媒体从烧钱扩张切换为盈利驱动，随着提价、捆绑套餐、自研广告平台与内容排播优化，利润率有望持续爬坡，成为估值弹性的主要来源；其二是体验乐园业务凭借自有顶级形象资产、全球园区扩建与邮轮扩张，构筑起稳定且具定价权的现金流护城河，为公司提供穿越周期的安全边际；其三是体育版权与流媒体一体化，将稀缺赛事资源转化为差异化的直面消费者竞争力。报告强调，市场此前对传统有线与体育资产的悲观定价存在修正空间，一旦流媒体盈利兑现、优质内容价值被重新认识，公司有望迎来业绩与估值的双重提升。迪士尼的核心竞争力在于其近百年积累的内容宝库与横跨影视、乐园、消费品、流媒体的全链条变现能力，这种以内容为源头、以多业态协同放大商业价值的模式，构成了其区别于纯内容公司与纯平台公司的独特壁垒。对长期投资者而言，形象资产的持续产出能力、内容储备的深度以及跨业务协同效应，是判断公司中长期成长性与估值中枢的核心变量。

本报告由国际非营利组织普罗维植国际植物饮食协会（ProVeg）发布，以2026年对中国北上广三地1000名家庭日常饮食决策者的在线定量调研为基础，结合2024年基线追踪植物性饮食消费市场演变。核心发现是：中国植物性饮食认知已完成基础普及，但深度认同遭遇瓶颈，行业正从知道迈向认同与选择的关键转型期。调研样本性别分布均衡、年龄分布均衡，用户主要集中在北上广三大一线城市，抽样配额与2024年基本一致，具备可比性。 认知层面，普罗维植指数（综合衡量消费者对健康、环境、动物保护、粮食安全四大维度七项好处的认知水平）从2024年的49%微升至2026年的51%，两年仅增2个百分点，标志理念已渗入主流但增长放缓。健康益处认知从56%降至51.5%呈现边际递减，而环境友好认知从42%至49%区间升至51.2%，消费者关注点正从单一健康驱动转向健康与环境并重。认同度前三的观点依次为营养丰富（52%）、减少动物杀戮（51%）、以最少资源养活更多人（50%）。双驱动人群主要集中为北京25至44岁、上海35至60岁群体。 饮食行为方面，荤素都吃仍为主流但占比从66%降至60%，弹性素食从32%升至36%成为增长最显著、仅次于传统饮食的第二大选择，严格素食从2%升至4%。整体植物性饮食倾向增强，弹性素食成为饮食升级主流趋势。但意愿转化偏弱，仅38%受访者愿意增加植物性饮食（非常愿意加比较愿意），其中素食者增素意愿极强。 驱动与阻碍因素上，促进因素首位为营养丰富与口感逼真，动物保护意识从2024年16%显著提升成为第三大驱动力；高意愿人群在烹饪更方便上突出。阻碍因素主要为担心营养不足（超四分之一）、没有习惯、价格偏高、不够美味。城市差异显著：上海人群更在意不够美味，北京广州更在意烹饪不便。 产品接受度与定价研究中，即食类与烹饪类植物基产品尝试意愿结构相近、整体偏中性保守，市场仍处需求培育期。愿意尝试的首要原因为健康（66%认为更健康、64%视为肉类健康替代），动物保护占56%至65%。价格方面，58%近半消费者期待植物基食品低于传统肉食价格，仅25%接受溢价，17%要求同价；便宜10%是关键心理门槛（占35%），另有39%预期便宜20%至30%以上。女性更愿意为植物性饮食多花钱，20%女性接受同价，男性则更集中于低价区间。 结论与策略：报告将人群划分为高价值核心（严格素食者增素意愿超70%、对价格不敏感）与高增长潜力（弹性素食者占比35%、追求口感逼真与便捷）两类，重点锁定北京25至44岁、上海35至60岁双驱动人群。提出短期以便宜10%渗透定价结合高便捷性产品扩大用户基数，中期通过供应链整合降本并聚焦口感逼真、营养明确、烹饪便捷的产品创新提升复购，长期建立品牌护城河、结合双碳目标抢占替代蛋白战略高地。整体判断当前市场仍处培育期，破局核心抓手在于优质产品体验、合理定价与场景便捷性。报告同时强调，植物基企业须抓住现有认知窗口主动扩大市场教育投入，将潜在需求转化为实际消费，方能在中国悠久饮食传统与融合创新中开辟新的增长空间。随着人口增长与资源约束加剧，以植物基为主的饮食模式凭借节约耕地淡水、减少温室气体排放的优势，有望在粮食安全与可持续消费双重政策红利下持续渗透。

广发期货发展研究中心徐艺丹发布2026年8月铁矿石月报，题为《需求持续弱势，累库预期增强》。报告核心观点为：展望8月，铁矿石市场预计呈供强需弱格局，价格中枢承压运行，建议反弹试空，主力合约区间参考680-760元/吨。 一、7月市场回顾。7月铁矿石整体低位震荡、反弹乏力，价格重心较6月进一步下移，主力合约月内达年内低点。宏观层面，7月政治局会议政策预期落空、美联储议息偏鹰、地缘局势反复，多重利空共振打压情绪；产业层面供需双降但宽松格局未改。现货方面，7月末日照港PB粉报680元/湿吨，巴混741元/湿吨，卡粉830元/湿吨，新加坡交易所62%铁矿石近月报94.35美元/吨；现货成交偏弱，全国主港月度日均成交约63-64万吨（环比降13-15%），远期现货日均成交约56万吨（环比大降28%）。期现结构上，近月受弱现实压制、远月受复产预期支撑，月差维持近弱远强，基差随盘面走弱而收敛，期现回归逻辑弱化。 二、供应端边际收缩但中期充裕。7月全球铁矿石发运量3084.6万吨，环比下滑215.8万吨，澳巴发运2479.9万吨（环比减206万吨），主因BHP、FMG财年冲量后季节性回落；但四大矿山上半年产量同比增长显著，西芒杜项目出货强劲，印度、秘鲁发运明显回升，非主流同比贡献近400万吨增量，中期供应宽松格局未改。到港方面，7月47港到港周均2618万吨，8月预计落2600-2700万吨。海运费维持高位，西澳-青岛12.3美元/吨、巴西图巴朗-青岛33.5美元/吨，对盘面形成支撑。进口方面，2026年1-6月全国铁矿石进口量62902万吨（同比+6%），其中澳巴矿50487万吨（+5%）、非主流矿12415万吨（+14%，印度、秘鲁、智利高增）。国产矿7月区域分化，河北复产、辽宁环保限产，产能利用率约60.6%。 三、需求持续走弱。7月247家钢厂日均铁水产量从月初243.25万吨回落至235.55万吨（累计降约5.55万吨），高炉开工率81.85%、产能利用率88.45%、钢厂盈利率降至33.77%的历史低位，超六成钢厂亏损；唐山阶段性限产及终端需求走弱超预期，部分复产延迟。终端淡季特征凸显，建筑钢材受高温多雨及台风拖累，地产新开工低迷、基建资金到位滞后；制造业结构性分化，出口受反倾销与配额削减压力累积。全球层面，2026年1-6月全球粗钢9.3亿吨（同比-720万吨），中国粗钢-1624万吨，非中国地区+903万吨（印度、美国、韩国、土耳其贡献）；全球生铁6.3亿吨（同比-1126万吨），中国生铁3.54亿吨（-1116万吨）。 四、库存高企、累库预期增强。截至7月30日45港进口铁矿库存16590.34万吨（环比+266.91万吨），绝对水平处历史同期高位；钢厂进口矿库存8721.54万吨（环比-118.47万吨），钢厂维持低库存策略、补库意愿弱。受需求淡季与供应回升影响，8月铁矿库存或止降转增，港口累库拐点临近。 五、8月展望与策略。短期铁水或维持低位，但随天气转凉、供应收缩，中下旬供需边际改善，8月铁水均值预计约237万吨、前低后稳；在供应宽松、需求疲弱、库存高企三重压力下，预计震荡偏弱运行，海运费支撑上方空间有限。策略上单边逢高试空为主，主力合约区间680-760元/吨，可关注近月基差修复与远月复产预期带来的月差机会。操作上建议以反弹布空思路应对，产业客户可结合库存周期逢高参与卖出保值，并密切留意人民币汇率波动对进口矿成本的边际扰动。风险在于稳增长政策超预期、海外供应扰动、钢厂利润快速修复引发复产。

报告背景与核心问题：在人工智能算力需求爆发的大背景下，半导体产业链整体景气度向上，申万宏源发布半导体物流行业深度报告，系统拆解人工智能如何催化半导体物流需求、行业三大业务板块的盈利模式与竞争壁垒，并指出板块价值重估机会。核心结论非常明确：人工智能带动泛半导体链量利齐升，半导体物流需求呈刚性增长，而资质、仓储、工艺等硬性约束构筑了极高行业壁垒，具备合规资质与稀缺仓储的头部专业物流商将充分受益。 核心论点与三大业务板块：半导体物流通常包含三个部分，分别是核心产线设备物流、原材料与电子化学品物流、半导体分销。据报告测算，泛半导体物流费用率约为百分之八，其中核心产线物流占比约百分之二十五到三十，原材料与电子化学品物流占比约百分之三十五到四十，半导体分销业务费用率约百分之二到四、第三方分销占比约百分之二十五。三大板块年市场规模分别约为三百六十二到四百三十五亿元、五百零七到五百八十亿元、二百一十一到四百二十三亿元，毛利率水平分别为中、高、低。 边际变化一量利齐升：人工智能算力芯片拉动十二英寸晶圆厂与先进封测厂房大规模新建与扩产，国内二零二六年十二英寸量产晶圆厂将突破七十座、月产能超过三百万片，刻蚀机、薄膜等高端设备大批量进场运输，硅片、特种电子特气、靶材月度采购量大幅提升；产线二十四小时满负荷稼动使紧急备件、运维物料跨区域加急运输需求常态化。半导体企业毛利率普遍抬升，单台先进晶圆产线停机损失高昂，物流费用占货值比例极低，企业更愿为高溢价专业物流买单，以规避算力项目延期、订单流失与产线停摆的巨额隐性损失。 边际变化二壁垒抬升：半导体物流对精密设备要求微米级防震、全程无尘、恒温控湿、专用气垫车；电子化学品需危化全资质、正负一度恒温避光、防爆洁净仓、全批次溯源；芯片成品需防静电仓储、分级出口管制合规、二十四小时安防。资质健全与全链路数字化成为切入核心，全球半导体出口管制趋严进一步强化了合规数字化管理平台的价值。 设备与备件物流：扩产与设备更新双轮驱动，国内十二英寸晶圆厂扩产周期延续三到五年，叠加存量产线更新换代，并因东南亚、中东等新兴市场建厂带动跨境设备物流需求翻倍。备件管理通过区域保税备件仓、二十四小时跨国紧急派送、驻场代管缩短停机时间，收费包含仓储租金、加急派送费、驻场年费。 原材料与电子化学品物流：国产材料替代加速，本土硅片与材料企业出货量提升。三大壁垒分别是全品类危化品合规资质（二零二五年十二月《危险化学品安全法》等监管趋严）、洁净防爆仓储产能稀缺（单位建设成本约为普通仓三到五倍）、严苛工艺管控（高端材料温差需控制在正负一度、危废闭环一体化）。该板块覆盖硅片、电子特气、湿电子化学品、靶材等关键材料。 半导体分销：兼具销售代理、物流配送、技术服务、资金垫付四重功能，核心壁垒为原厂授权、技术能力、供应链库存、资金实力，毛利率低但货值高、周转快，本质上也是供应链金融提供者。 重点公司：报告推荐密尔克卫，关注海程邦达、东航物流、国泰航空、圆通国际快递。密尔克卫是国内第三方化学品物流龙头，全球超七十万平方米专业化学品仓储，天津西青基地为全国首个集成电路半导体专业危化品物流基地，是少数同时覆盖三大业务板块的企业，并与上海化工研究院合作打通危废回收。海程邦达是精密设备全链路运输领先者，服务京东方、三星及国内晶圆厂，精益供应链毛利率显著高于整体。东航物流洲际运力突出，二零二五年人工智能货物占航空货运总量仅百分之七却占贸易货值百分之五十三点五。国泰航空依托香港枢纽切入半导体跨境空运，二零二六年上半年特货业务大幅增长。 估值与风险：密尔克卫二零二六预测归母净利润约八点四七亿元、市盈率十一倍；东航物流约二十九点一二亿元、市盈率九倍；国泰航空约八十三点三四亿港元、市盈率十一倍。风险提示包括全球贸易政策风险、危化品物流安全风险、需求不及预期、竞争加剧。 投资启示：人工智能算力高景气正外溢至半导体物流环节，具备危化资质与稀缺洁净仓储的头部企业护城河深厚，建议沿设备物流、电子化学品物流、半导体分销三条主线布局专业配套物流龙头。

本报告系统研判钠离子电池产业即将跨越产业化拐点、开启规模化商用阶段的行业趋势，是一份聚焦新能源储能与电池技术路线的深度研究。报告核心结论是：随着碳酸锂价格波动与锂资源对外依存度问题凸显，钠电池凭借钠资源储量大、分布广、成本低、安全性高的特性，在低速电动车、储能与两轮车等对能量密度不敏感的场景中具备明确替代与补充价值，行业正从中试示范迈向吉瓦时级量产，产业化拐点已经临近。在市场规模测算上，报告给出清晰曲线：二零二五年中国钠离子电池市场规模约二十亿元，处于产业化前夜；预计到二零三零年市场规模将成长至约一千二百九十六亿元，成长空间巨大，渗透率随成本下降快速提升。从全球需求看，二零二六至二零二八年全球钠离子电池需求分别约为十八吉瓦时、五十九吉瓦时、一百四十八吉瓦时，对应年复合增速约百分之一百八十三，需求侧由储能装机与电动两轮车放量双轮驱动，海外户储与电网侧调频亦开始试用。产业链方面，报告拆解了钠电池成本结构：正极材料约占百分之二十七，为负极的约一点三五倍，是当前降本核心环节；负极约占百分之二十；其余为电解液、隔膜与集流体。正极主流技术路线分为层状氧化物、聚阴离子与普鲁士蓝类，其中层状氧化物因能量密度较高率先产业化，聚阴离子以循环寿命长、热稳定性好适配储能。报告重点强调双铝箔方案对降本的推动——钠离子电池正负极均可使用铝箔集流体（锂电池负极需用铜箔），这一材料替代显著降低单位成本，是钠电相对锂电的天然成本优势来源，也是其理论成本可低于磷酸铁锂的关键。企业布局上，宁德时代与比亚迪两大巨头均发布钠电产品并推进量产，材料端鼎胜新材在铝箔供应、容百科技在正极材料上积极卡位，产业链集群效应初显，设备与工艺正快速成熟。应用场景判断：储能侧凭借钠电宽温域与高安全特性优先放量，尤其适合北方低温与大规模基站备电；两轮车侧凭借低成本替代铅酸与部分锂电，解决里程焦虑与火灾隐患；A零级以下乘用车则在低温性能上形成差异化补充。报告提示风险包括：产业化进度不及预期、锂价大幅下行削弱钠电成本优势、技术路线切换导致产能淘汰、以及首次循环效率与循环寿命仍需验证等。整体来看，钠电池并非要全面取代锂电，而是在特定场景形成互补，当前正处于从零到一的关键窗口期，率先打通工艺与成本的头部企业有望享受早期超额收益，新能源电池版图将迎来钠锂并行的新格局，建议沿正极材料、铝箔集流体与电池制造主线挖掘机会。进一步看，钠电池的产业节奏与锂价高度联动，若锂价长期维持低位，钠电的成本优势将被削弱，但资源安全与供应链自主逻辑使其仍具战略价值，尤其在储能这种对成本极度敏感的领域。报告认为，未来三年是钠电从示范走向规模化的关键验证期，决定胜负的不只是电芯能量密度，更是制造良率、循环寿命与全生命周期成本。随着工艺成熟与产能释放，钠电有望在储能招标中凭借性价比与高安全获得稳定份额，形成与磷酸铁锂错位竞争的格局，为新能源体系增添一层韧性。

本报告为福特汽车（Ford Motor Company）于2025年3月18日发布的内部技术分享材料，由福特人工智能执行董事Bryan Goodman（S73306）主讲，题为「解锁AI智能体在汽车行业的力量」（Unlocking the Power of AI Agents in Automotive），系统阐述了福特将AI从聊天机器人（Chatbots）向具备自主规划与执行能力的智能体（Agents）演进的实践路径，以及AI在汽车研发、制造、销售与服务全链条中的落地场景。报告虽为英文演示文稿，但案例具体、技术细节充分，是了解传统车企如何部署生成式AI与AI智能体的代表性一手资料。 报告开篇即点明技术演进主线：福特已在生产环境部署超过200个基于检索增强生成（RAG）的聊天机器人，并正从「聊天机器人」迈向「智能体」。报告对AI智能体给出明确界定——一种能够规划（plan）、推理（reason）、调用工具（use tools）并为用户执行任务（execute tasks）的应用程序。这一界定将AI能力从被动问答提升为主动完成多步骤工作的阶段，也是全文的方法论基础。 在治理层面，报告专章阐述福特AI伦理原则，强调自1903年以来「建立信任、赋能出行」始终是公司核心，AI应用亦不例外：福特AI须与其「建设更美好世界、让每个人自由移动」的企业宗旨对齐；在隐私保护上，公司在使用和开发AI时保护个人数据，产品以隐私为工程设计原则，遵循适用数据保护与隐私法规，并落实Privacy-by-design（隐私嵌入设计），将隐私考量贯穿AI全生命周期。这一原则为后续在企业内部大规模部署AI设定了合规底线。 在应用落地上，报告以「车辆研发与销售」为主线，梳理出六大方向：设计（Design）、工程与测试（Engineering & Testing）、供应链（Supply Chain）、客户支持（Customer Support）、制造（Manufacturing）、后台办公（Back Office）。其中产品设计创新部分展示AI快速原型（Rapid Prototyping）：传统从工作室草图到逼真图像与三维模型耗时漫长、拖慢产品创新，福特借助生成式AI将车辆草图即时转化为逼真渲染，帮助设计师更快就设计语言与方向做出决策，并给出外观、内饰、轮毂等设计算法助手（AI Design Assistant）的实例。 工程与测试环节是报告技术含量最高的部分，聚焦基于物理的数值仿真（CAE）的AI加速。传统CAE通过大量物理仿真（如CAD虚拟设计优化验证）耗时巨大，福特提出用AI加速或替代传统CAE工作流。报告披露两项关键成果：一是采用几何信息神经算子（Geometry-Informed Neural Operator for Large-Scale 3D PDEs，Li et al.）应对规模化挑战，最佳文献技术可扩展至10万网格单元以下，而福特将方法应用于百万至千万级（1M-14M）网格的整车尺度；二是精度挑战方面，预测不同几何间「增量（deltas）」比绝对精度更重要，模型平均相对误差仅2.6%。在CFD（计算流体力学）场景下，开源OpenFOAM仿真约需15小时，而神经网络推理仅需约10秒，平均相对误差2.3%，并配套「虚拟风洞（Virtual Wind Tunnel）」概念。报告还展示AI在「工程需求文档」上的应用：针对工程师撰写的需求常含糊、过度复杂、多需求混为一谈或含冗余信息的问题，用AI帮助分析并撰写清晰、符合标准的需求。 客户支持环节，报告提出「客户知识访问（Customer Knowledge Access）」：面对福特各站点庞杂的内部知识库，客户在官网难以获取准确信息，福特构建统一查询框架，整合多知识库以提供一致的产品与帮助信息，改善车主手册体验，并通过「智能体追踪（Agent Tracing）」保障回答可追溯、可核查，同时支持内部查询场景。 报告结尾以「我们将走向何方（Where Are We Going From Here）」收束，展望未来AI智能体应具备规划、推理、信息整合与事实核查（Check Facts）能力，并指出其落地需要配套的智能体交互界面（agent interfaces）。总体而言，这份材料以福特自身实践为例，勾勒出AI智能体从研发设计、工程仿真、客户服务到后台运营的端到端赋能版图，对理解车企AI转型、生成式AI在制造业的ROI与合规边界具有较高参考价值，也为汽车产业链的AI应用供应商提供了明确的需求信号。

报告背景：飞瓜数据发布的二〇二六年七月抖音电商营销行业月报，复盘内容电商在暑期消费旺季的品类表现、渠道结构与营销趋势，为品牌与商家提供选品与投放参考。饮料赛道是本月最大亮点：苏打水品类销售额同比大增约百分之一百一十四点六，品牌轻上牛牛销售热度登顶（同比增约百分之八百五十六点二，占据该品类约百分之六十八点八份额），果蔬汁与果味饮料同步领涨；茶饮料中东方树叶占比约百分之九十八点六、可口可乐约百分之八十八点二，总曝光约六十六点二八亿次，茶饮料单条内容效率最高。健身器械：视频渠道销售额同比增约百分之七十八点六领跑全行业，视频加直播合计贡献近八成成交，爬楼机、懒人律动机、便携塑形器材受热捧，反映居家健身与轻量化运动趋势。传统滋补：药食同源概念同比增约百分之八十五点二、环比增约百分之九十一点七，但品牌集中度极低（CR5仅约百分之十三点三，喜纯约百分之五点零、纯耕约百分之二点九、小仙炖约百分之一点三），潜力达人贡献约百分之三十四点三曝光，长尾空间大。宝宝辅食：品牌集中度约百分之六十六点四一但商品集中度仅约百分之十四点一六（七小七约百分之十四点八一居第三），果汁与饮品环比增约百分之二十六点零八、同比增约百分之八十三点二二，细分差异化显著。家务工具：环比增约百分之十五点一八、同比增约百分之十八点三六，拖把占约百分之二十六点四一、垃圾袋约百分之二十四点零一，二十四至五十岁女性贡献约百分之六十五点三四成交，体现家庭刚需与女性决策特征。品牌总榜：华为、苹果、美的、海尔、耐克、大疆、LV、小米、阿迪达斯居前，韩束领跑个护。平台大事件：废止即时零售导流细则、可颂活动、AI剧准入、轻户外订单约十亿单（同比增约百分之七十三）、AI广告爆改大赛（李诞参与）、蟹卡管控、一次报名长期生效机制；八月节点含立秋、七夕、开学季，预计带动礼赠、应季服饰与文具消费。趋势总结：内容电商的增长逻辑从流量红利转向品类深耕与内容专业化，视频渠道与达人种草权重上升，品牌需构建内容、货架与私域的协同；长尾品类品牌分散利于新锐以差异化切入，平台规则趋严倒逼合规经营。对品牌与商家运营的启示是，内容电商的增长逻辑已从流量红利转向品类深耕与内容专业化。视频渠道与达人种草的权重持续上升，要求品牌构建内容、货架与私域的协同运营能力。长尾品类品牌集中度低，为新锐品牌以差异化定位切入提供了窗口；而高集中品类则更依赖供应链与内容效率。平台规则趋严倒逼合规经营，建议结合立秋、七夕、开学等节点提前布局应季品类，并在饮料、传统滋补、健身器械等高景气赛道中捕捉结构性增长机会。对品牌与商家运营的启示是，内容电商的增长逻辑已从流量红利转向品类深耕与内容专业化。视频渠道与达人种草的权重持续上升，要求品牌构建内容、货架与私域的协同运营能力。长尾品类品牌集中度低，为新锐品牌以差异化定位切入提供了窗口；而高集中品类则更依赖供应链与内容效率。平台规则趋严倒逼合规经营，建议结合立秋、七夕、开学等节点提前布局应季品类，并在饮料、传统滋补、健身器械等高景气赛道中捕捉结构性增长机会。

本报告由美国知名儿童与家庭媒体素养机构Common Sense Media发布，是其将此前美国青少年与家长AI态度调查“跨越大西洋”后，在欧盟多国开展的同口径调研成果（英译中版本），聚焦西班牙、荷兰、丹麦、波兰四个欧盟国家儿童与家庭对人工智能的看法。核心结论是：欧洲家庭对AI的认知更多由“国家背景”而非大陆共性决定，同时存在显著的代际差异——父母比孩子对AI能否改善社会更不乐观。报告关键发现包括：第一，青少年使用AI更频繁且方式不同。38%的青少年每天或几乎每天使用AI，而父母仅23%；青少年主要用于实用任务——搜索信息（56%）、学业帮助（48%）、图像视频创作（27%）、写作（22%），个人情感用途有限（寻求建议仅18%、作陪伴仅5%）。父母却高估了情感向使用，33%认为孩子主要用AI寻求个人建议、20%认为为陪伴，比例约为实际四倍，反映出两代人“陪伴替代叙事”与“实用工具习惯”的认知鸿沟。第二，对AI公司信任度低、监管需求强烈。仅8%的家长和27%的青少年相信AI公司会优先安全；77%的家长支持制定严格法律，超80%支持标签化与问责措施。第三，学校是AI辩论前沿与共识点。74%青少年对用AI学习感兴趣、73%认为它是未来，但62%担心降低创造力、54%担心过度依赖；50%青少年认为AI改善学习而父母仅22%；双方都同意学校应教授负责任使用（青少年71%、父母66%）。第四，风险感受强度不同。超84%的家长对测试的所有AI风险表示担忧，青少年则在56%至72%之间，焦点集中在信息不准确、模仿、数据滥用、隐私与偏见内容。第五，各国立场分化：西班牙对AI潜力乐观但经济焦虑并存；波兰父母与青少年对经济影响担忧突出（30%青少年担忧经济未来，西班牙升至48%、波兰36%，经济压力大家庭达41%）；66%家长认为AI将像互联网和电力一样深刻改变生活，近四分之三（73%）青少年认为它定义未来。报告明确指出，成长于AI时代的一代人正在学习、质疑并与AI共处，成年人仍在思考其意义，但双方均未用AI取代人类——72%认为与AI对话不如与人对话有意义，面对挑战仅9%首选AI。研究呼吁政策制定者、企业与学校正视代际与跨国差异，在AI安全教育与治理上凝聚共识。从调研设计看，本次调查将此前美国同口径研究“跨越大西洋”，覆盖西班牙、荷兰、丹麦、波兰四国，形成欧美对照样本，凸显AI态度并非大陆共性而是国家语境的产物。数据上，74%青少年对用AI学习感兴趣、73%认为它是未来，但62%担心降低创造力、54%担心过度依赖；父母中66%认为AI将像互联网和电力一样深刻改变生活，却仅40%相信其长远利好社会，呈现“青少年拥抱、父母审慎”的代际错位。经济焦虑在西班牙与波兰最为突出：30%青少年因AI担忧自身经济未来，在西班牙升至48%、波兰36%，且经济压力较大（41%）家庭担忧显著高于宽裕家庭（23%）。72%受访者认为与AI对话不如与人对话有意义，面对挑战仅9%首选AI、转而依赖自己或信任的人，说明青少年并未用AI替代人类连接；仅8%家长、27%青少年相信AI公司优先安全，但77%家长支持严格法律、超80%支持标签与问责。调研还显示54%消费者仅用独立通用大模型、33%叠加平台内置AI，多入口交叉检索普及，使AI素养与信任重建需学校（71%青少年、66%父母同意教授负责任使用）与监管双线并进，尤其在欧盟多语多文化区域差异下，单一政策难以普适。

本报告为西部证券"证券瞭望系列三"，给予证券Ⅱ行业"超配"评级，系统梳理中资券商国际化（"券商出海"）的战略机遇、演进路径、财务表现与业务经营情况，核心结论是：在资本市场高水平开放、企业跨境投融资与居民全球资产配置需求增长、国内传统业务ROE中枢下移三重驱动下，国际业务正成为头部券商突破增长瓶颈、打造ROE第二增长曲线的关键方向。 报告将出海契机拆为三层：其一"制度重塑"——"十五五"规划扩大金融高水平开放，2021年修订境外设子公司办法取消60亿元净资产门槛、由审批制改备案制，2024年证监会提出打造2—3家具国际竞争力的投行，2025年证券业协会推动国际化；其二"行为迁移"——2018年港交所改革（同股不同权、未盈利生物科技、第二上市）后中概股赴港大增，2025年香港中概股新股占全球77.6%，2024年中国对外直接投资存量3.14万亿美元（2010—2024年CAGR 17.8%），2024年人民币跨境收付64.1万亿元（同比+22.5%，占本外币跨境收付51.2%），2026Q1 QDII基金净值同比+53%至9703亿元；其三"增长重构"——佣金率由2007年约千分之二降至2026Q1的0.0142%，费类收入占比由2008—2025年79.3%降至45.4%，2026Q1行业年化ROE仅6.8%，倒逼国际化。 财务维度，头部香港子公司已进入扩张周期：2025年中金香港净资产308亿元居首，中信证券国际288亿元次之，中银国际、招银国际分别为228亿、215亿元；中信证券国际总资产4794亿元（2014—2025年CAGR 20.5%），国泰海通金控、中金香港分别为2386亿、2329亿元；中信证券国际杠杆16.62倍领先。盈利快速释放，2021—2025年中信证券国际、华泰金控、广发香港净利润CAGR分别达78.9%、31.3%、183.1%。多数头部香港子ROE显著高于集团，2025年中信证券国际、中信建投国际、中金国际ROE分别28.5%、19.1%、15.9%。资本金持续补充：中信证券2026年拟配售H股募160亿元留境外、华泰发100亿港元H股可转债拟增资华泰国际不超90亿元、国泰海通拟增资90亿元等。 业务发展呈现"投行+机构交易+财富管理"三支柱：投行业务方面，中资机构2025年香港IPO承销份额达77%（较2018年61%提升16pct），中金香港、中信证券国际排队项目分别85个、70个；离岸人民币债券2018—2025年发行CAGR 42.6%，2025年中资机构在中资离岸债承销份额74.1%。机构交易方面，22家南向通做市商中仅中金、中信、国泰海通、华泰4家中资入选；权益衍生品领域全市场16家合资格发行商中仅中银、中信、国泰海通、华泰的香港子获资格，2025年中信证券牛熊证发行数量在中资中第一。财富管理依托港股通、债券通、互换通及跨境理财通，中信、国泰海通、华泰、中金已覆盖主要跨境渠道。 报告识别两大风险：跨境资本市场改革进度不及预期、境外波动与合规风险；同时指出国际一流投行（高盛、摩根士丹利、摩根大通2025年国际收入占比37%、25%、23%）仍是国内券商对标方向，当前仅中金、中信、华泰接近该水平。整体判断：国际化竞争正进一步向资本实力雄厚、综合服务能力领先的头部平台集中。 综合来看，券商国际化已从早期的牌照布局与规模扩张，进入以盈利能力和综合服务能力论英雄的成熟阶段。在国内传统通道业务费率持续下行、行业回报中枢承压的背景下，国际业务作为第二增长曲线的战略价值愈发凸显，但其对资本实力、跨境风控、合规能力与全球网络的要求极高，行业分化将进一步加剧，资源与业务向头部平台集中的趋势难以逆转。从路径演进看，中资券商普遍以香港为桥头堡，逐步向新加坡、欧美等成熟市场延伸，走出一条从跟随本土客户走出去、到承接跨境投融资需求、再到构建全球化综合服务平台的进阶之路。对投资者而言，具备雄厚资本、成熟香港平台、完善跨境互联互通渠道并向全球化纵深布局的头部券商，最有望在出海浪潮中兑现估值溢价，成为对标高盛、摩根士丹利等国际一流投行的核心标的，也是把握资本市场高水平对外开放红利的重要抓手。

本报告由华泰期货研究院黑色建材组出品，发布于2026年7月5日，系统梳理2026年上半年铁矿石市场运行并对下半年作出供需推演与策略判断。核心结论是：在全球新增产能投产、内外需求分化的背景下，铁矿石供需走向宽松，港口库存将明显累库，下半年价格中枢面临下移压力。 上半年行情方面，铁矿石价格呈现震荡下行格局。一季度节前阶段性补库推动期货价格短暂冲高至830元附近，但下游需求疲软、补库结束后港口库存压力凸显，价格快速回落至740元附近。二季度中东战争带来阶段性成本支撑，推升价格涨至年内高位；但钢厂受煤焦涨价挤压利润，持续采取低库存、按需采购策略，铁水增量仅形成短期支撑。进入6月，钢厂利润被煤焦侵蚀、海运费下降，铁矿石再度承压下行，成为板块内主要空头品种。 从海外需求看，2026年1至5月海外全铁累计产量21444万吨，同比回落3.0%，折合铁矿石消费减少1068万吨。5月海外全铁产量同比下滑4.4%，主因北美粗钢增产更多依靠废钢消耗增量拉动。印度5月全铁产量同比增速收窄至1.3%，受本地高温与中东地缘冲突双重扰动，铁水产出增速持续走弱。同期海外废钢消费17894万吨同比大增7.7%，显示电炉路径对铁矿的替代增强。 国内需求端，1至5月国内生铁累计产量37601万吨，同比增长1.5%，折合铁矿石消费增加995万吨；但5月日均铁水产量239.9万吨，同比回落2.8%，系本年度铁水日均产量首次出现同比负增长。国内前五月粗钢累计消费40319万吨同比小幅上行1.4%，但增量主要依靠间接出口支撑，终端真实内需偏弱，5月内需再度转负。 供给端呈现前高后低特征。1至5月国内铁矿石累计进口51633万吨，同比增长6.33%，其中澳大利亚30878万吨增4.52%、巴西10197万吨增5.18%、其他来源7610万吨大增18.93%；乌克兰与伊朗矿进口分别下滑35.30%和43.74%。国产精粉10403万吨同比下降2.60%。综合测算1至5月铁矿石总供给6.20亿吨同比增4.7%。发运方面，几内亚西芒杜铁矿2025年投产后本年度发运已达777万吨，下半年有望持续放量。 库存方面，247家样本钢厂进口矿维持低库、以销定产，投机补库低迷；铁矿石总库存与全口径铁元素库存均处历史同期高位，货源从港口向钢厂流转节奏偏慢，供需宽松格局逐步凸显。 下半年推演：全年海外粗钢消费预估由年初+2%下调至+0.5%，海外全铁产量同比下降1612万吨折铁矿消费降2579万吨；北美5月粗钢产量大增15.6%创阶段新高，中东战事缓和后存重建预期，但美联储转鹰加息预期升温。基于国内钢材消费同比增0.6%假设，叠加几内亚等新产能下半年放量，全年全球铁矿石供给增1472万吨，而中国铁矿净进口增4374万吨、国产矿降1.3%，港口库存全年或累增3096万吨，供需明显过剩。 总结与策略：下半年铁矿石价格中枢或下移，估值成为关注重点——若价格高于105美金则进入高估值区间，低于85美金甚至80美金则进入低位。报告建议结合估值抓阶段性风险管理机会，并提示钢厂利润、海外发运、供应不及预期、宏观经济、中东再燃战火及国内消费超预期等风险。整体看，黑色产业链仍处供需弱平衡、利润向上游原料集中的状态，钢厂维持微利或盈亏平衡运行。

通化东宝（600867）是国产胰岛素龙头之一，1998年研制出我国第一支重组人胰岛素。华创证券郑辰、朱珂琛团队发布深度研究报告系列二，维持推荐评级，目标价11.2元（当前价8.3元），基于DCF估值给出2026年合理估值219.3亿元。报告核心论点是：公司在经历2023年初至2026年中的业绩与估值双杀后，正迎来更高质量增长阶段，驱动力来自国内制剂、制剂出海、创新转型三大路径。 从行业背景看，中国是全球糖尿病第一大国，成年糖尿病患者约1.4亿、患病率约百分之十二点八，胰岛素市场规模超二百亿元且持续扩容，三代胰岛素类似物占比逐年提升、二代向三代升级趋势明确。公司重组人胰岛素作为基药与低价刚需品种，在基层与集采渠道具备稳定基本盘，长期受益于患病率上行与诊疗率提升。 一、过去承压原因。2023年初至2026年7月，公司市值累计跌幅约百分之十八，扣非净利润从2023年的11.68亿元降至2025年的3.75亿元，主因有三：一是胰岛素集采接续降价，2024年续约甘精降价19%、门冬降价43%、二代降价11%；二是制剂国际化尚未集中兑现，欧美与新兴市场收入仍处爬坡期；三是创新研发项目高频减值，仅资产减值计提对利润总额影响累计达5.78亿元，其中甘精赖脯双胰岛素减值3.18亿元、URAT1抑制剂减值1.17亿元。 二、国内制剂加速放量。重组人胰岛素在发货与库存调整完毕后，2025年销量恢复到约4800万支，预计短期维持稳定；胰岛素类似物在最新续约中甘精中标顺位提升、门冬预混首次实现集采准入，2025年甘精销量超1200万支、门冬系列合计约2000万支，26Q1胰岛素类似物收入在制剂总收入中占比已扩大至55%以上。在渠道层面，公司依托覆盖约二百万家医疗机构的基层网络，将三代胰岛素类似物向县域与社区下沉，叠加集采以价换量逻辑，量增可对冲价格下行。更重要的是，2026年2月公司与惠升生物（四环医药控股）合作，获得德谷门冬双胰岛素（惠优加）与德谷胰岛素（惠优达）中国大陆独家商业化权益，面对四十亿元以上原研独占市场，借助其覆盖超20000家医院、约220万患者的销售网络，有望在新一代胰岛素实现弯道超车。 三、制剂出海双轮驱动。欧美市场方面，2023年9月与健友股份合作进军美国，2025年7月门冬胰岛素BLA获FDA受理，2026年7月28日正式获批，成为美国第三款、国产首款进入美国市场的门冬胰岛素生物类似药，从FDA现场检查到获批仅约4个月；2025年美国甘精、门冬、赖脯胰岛素市场规模合计约43.4亿美元（约298.7亿元），诺和诺德、礼来战略收缩原研供应，替代空间巨大。新兴市场方面，2024年拉美、中东非、东南亚胰岛素市场合计约17.97亿美元，2025年东宝在印尼、多米尼加、缅甸、乌兹别克斯坦、尼加拉瓜获批制剂，海外收入达2.03亿元（全部来自新兴市场），同比增长97.3%。 四、创新转型加码。公司保留具备全球竞争力的GLP-1/GIP双靶点激动剂THDBH120（减重II期2026年4月完成，1-1-2-4mg组体重降低9.36%、超半数受试者降低10%以上）、URAT1/XO双靶THDBH151（IIa期血尿酸下降比例优于非布司他80mg，为国内唯一在研XO/URAT1双靶），并成立上海隆棵药业（持股55%）搭建AI制药、核酸药物等七大技术平台，聚焦代谢与自免领域，为中长期成长储备管线。 五、盈利预测与风险提示。预计2026至2028年归母净利润5.24、6.16、7.17亿元，同比分别-57.0%、+17.4%、+16.4%，当前PE为31、27、23倍，营收增速维持15%以上，毛利率约70%。风险包括集采续约降价超预期、地缘政治、研发进展不及预期。

本报告由华安证券研究所分析师张志邦、刘千琳于2026年8月3日发布，围绕特斯拉人形机器人Optimus即将量产这一产业拐点，系统梳理核心零部件的投资机会。报告核心判断是：特斯拉宣布2026年开始量产Optimus，随着大模型突破与技术定型，2027至2028年人形机器人出货有望快速增长，特斯拉产业链（简称T链）零部件企业将充分受益。人形机器人核心零部件占整机成本比例超过50%，参照2020年特斯拉Model 3在上海工厂量产后，汽车产业链零部件企业收入与利润快速增长、十倍股频出的历史经验，若Optimus开启大规模量产，相关供应商盈利能力有保证，应优先投资已进入特斯拉机器人产业链的标的。马斯克预计2040年人形机器人数量有望超过人类。 报告首先复盘板块行情：春节之后人形机器人板块大幅调整，主因特斯拉发布会延期低于市场预期；5月底业绩后小幅反弹，但因特斯拉指引不明确、市场量产预期偏高以及人工智能板块吸引资金外流，板块再度深度调整；7月初随人工智能板块回调出现短期反弹后又回落，主要催化为特斯拉设备进厂、7月底开始量产以及8月宇树科技拟上市。板块未能成为主线的原因在于市场对特斯拉明年上量信心不足，认为主要瓶颈在于具身智能大模型尚未突破、工厂与家庭场景商业模式闭环未形成，且多数T链标的本质为汽车零部件企业、主业疲软。后续核心催化包括特斯拉第三代产品下半年开始量产、8月宇树科技有望登陆科创板、年底乐聚与云深处等本体厂商有望上市。 方法论上，报告提出五大维度筛选优质公司：机器人应用功能增加、被头部厂商采用的确定性、细分行业格局与壁垒高低、定点确定性、公司业务弹性。在T链验证部分，报告指出判断重点应从产品能否做出来转向能否稳定低成本全球化交付，并构建了2加5公开信息验证框架：两个前置条件为客户基础（是否具备头部新能源车企合作经验）与产品同源性（电机、电控、传动、精密加工、结构件与系统集成能力能否从汽车迁移到机器人）；五个验证维度分别为报表端（资本开支、固定资产、在建工程、预付款项多项同向增长）、募资端（定增、可转债、募投项目资金是否指向机器人、丝杠、执行器）、海外端（海外工厂与境外直接投资审批，是否具备北美、欧洲、东南亚本地化生产交付能力）、生产端（设备采购、产线建设、试产转固）、收入端（机器人收入、订单、送样与客户验证）。 在标的梳理上，拓普集团设立机器人执行器事业部，布局直线与旋转执行器、灵巧手、传感器、躯体结构件、足部减震器、电子柔性皮肤，海外已在墨西哥、泰国、波兰建厂；三花智控聚焦仿生机器人机电执行器，持续配合客户研发试制送样，海外布局墨西哥、波兰、越南、泰国；浙江荣泰战略布局机器人精密结构件与丝杠，越南泰国设厂；北特科技推进丝杠业务并建设江苏昆山与泰国生产基地；恒立液压线性驱动项目已具备高精度直线导轨与精密磨削滚珠丝杠产能，行星滚柱丝杠完成送样与初步量产；斯菱智驱谐波减速器与减速器专用轴承已投产，泰国工厂完成第三期投资、美国底特律工厂完成基础建设；五洲新春丝杠已对接小鹏等人形机器人主机厂及新剑传动等零部件厂商；科达利依托精密制造能力构建机器人业务体系，德国、瑞典、匈牙利已有海外基地；新剑传动与行业标杆客户建立稳定合作，丝杠与直线执行器已进入批量供货，配套四肢大负载关节；世运电路自2020年起配合客户研发人形机器人印制电路板，泰国工厂规划一期年产能120万平方米；金力永磁2025年底建成4万吨每年磁材产能并建成具身机器人电机转子生产线。报告主要推荐T链确定性标的拓普集团、三花智控、科达利，建议关注浙江荣泰、斯菱智驱、恒勃股份、岱美股份。 针对未来使用量增加且具备壁垒的环节，报告重点提出三个方向。其一是触觉传感与电子皮肤：灵巧手要完成软质、易碎、异形物体抓取，需在指尖、指腹、掌面引入触觉感知，形成接触、感知、反馈、控制的闭环；技术路线尚未收敛，压阻式成本较低易阵列化但存在漂移与一致性问题，电容式灵敏度高柔性好但抗干扰与封装难，压电式动态响应快但静态力检测不足，磁电式可测多维力但标定复杂，视触觉分辨率高信息量大但受体积成本与凝胶老化制约，电子皮肤覆盖面积大可多模态感知但大面积集成与信号处理困难；电子皮肤由柔性封装层、敏感材料层（导电织物、碳纳米管、石墨烯、银纳米线、液态金属等）、电极与互联层、读出与边缘处理电路构成，相关标的包括汉威科技与苏州能斯达、敏芯股份、柯力传感、芯海科技与纳芯微。其二是PEEK材料：其比强度约为铝合金的8倍、密度约为铝合金的二分之一，替代铝合金可使机器人骨架减重约40%，短期优先落地于灵巧手滑块、腱绳导向件、耐磨套筒、齿轮、轴承保持架与线束导向件，产业链分为上游单体、中游树脂与下游改性成型三环节，相关公司包括新瀚新材、中研股份、沃特股份、金发科技、凯盛新材、恒勃股份、福赛科技。其三是3D视觉：人形机器人需在非结构化环境中完成导航避障、物体定位与手眼协同，双目视觉适合主视觉与中远距离，结构光近距离精度高适合手眼协同，飞行时间方案实时性好，激光雷达建图能力强但成本体积功耗受限，相关标的包括奥比中光、奥普特、凌云光、海康机器人、韦尔股份与思特威。风险提示涵盖产业政策不及预期、技术创新不及预期、渗透率不及预期、核心零部件因海外高端设备受限无法大规模量产以及市场竞争加剧。

本报告聚焦多模态大模型能力快速迭代背景下，AI短剧与AI漫剧对传媒内容产业链的重塑机会，是一场对内容生产范式变革的深度行业研究。报告开篇指出，随着视频生成、图像生成与语音合成等多模态技术成熟度跨越临界点，传统影视与短剧制作依赖大量人力与拍摄周期的模式被彻底改写，AI工具可将单集短剧制作成本降低数倍、周期由周级压缩至天级，内容供给能力呈数量级提升，中小团队也能以极低成本参与全球内容竞争。在市场规模方面，报告引用数据指出，二零二五年中国网络视听市场规模达到一万两千八百七十六点六一亿元，其中微短剧市场规模约一千亿元，同比增长约百分之九十八，成为增速最快的内容形态；AI漫剧作为新兴分支，二零二五年市场规模快速扩张，报告给出约四百亿元的中期预期，其优势在于完全由AI生成、无需真人出演、可无限批量产出。更值得关注的是出海逻辑：二零二六年第一季度，AI剧与AI漫剧海外市场预期收入达到约六点五亿美元，中国制作方凭借低成本与高效率在海外流媒体平台快速抢占份额，尤其在东南亚、北美、拉美等增量市场表现突出。报告深入拆解了AI短剧的产业链价值重估逻辑：上游为算力与多模态模型层（包括视频生成、语音克隆、翻译配音），中游为AI制作工具与工作室，下游为分发平台与出海渠道；价值分布从过去由演员与拍摄资源主导，转向由模型能力、创意脚本与分发流量主导，平台方与掌握AI工作流的内容公司议价权显著提升。在相关公司梳理上，报告重点提及中文在线、昆仑万维、阅文集团、掌阅科技等具备内容版权与AI布局的标的，认为其有望在AI短剧工业化生产中兑现业绩弹性，IP储备与AI工作流的结合将放大内容复用价值。商业模式方面，短剧采用充值分账与小程序投流为主，AI漫剧则叠加会员订阅与广告，出海以平台分成与买量获客结合，单位经济模型因AI降本而显著改善。报告也提示风险：一是监管对短剧内容审核趋严，题材与价值观合规要求提高；二是版权与肖像权纠纷在AI换脸与语音克隆场景下放大；三是多模态模型迭代快，工具壁垒可能被颠覆，先发优势窗口有限。整体判断，AI短剧并非简单降本，而是重构了内容产业的供需关系——供给极大丰富后，创意、IP与分发成为真正稀缺环节，具备IP储备与AI工业化能力的平台将迎来价值重估，传媒板块在AI应用落地主线中具备较高弹性，建议沿模型工具、内容IP与出海分发三条线索布局。综合来看，AI短剧的爆发并非孤立现象，而是生成式AI在内容产业规模化落地的缩影，其意义在于把内容生产的边际成本压到极低，从而激活长尾题材与海外小语种市场，过去因成本不经济而无法制作的场景得以变现。对传媒板块而言，这轮变革的受益顺序通常是先工具后内容、先降本后增收，具备AI工作流与IP双壁垒的公司更易穿越周期。报告建议关注三条配置思路：一是掌握多模态模型与制作工具的平台型公司，二是拥有丰富IP储备且积极拥抱AI的内容方，三是深耕出海分发与投流的渠道商，三者共同构成AI内容时代的核心资产。

本报告为方正中期期货黑色金属与建材团队于2026年7月3日发布的铁矿石半年度研究报告，由分析师汤冰华（Z0015153）撰写，系统回顾2026年上半年铁矿石市场表现，并对下半年供需格局与价格中枢作出研判。报告的核心结论是：在能源成本与谈判利多因素消退后，铁矿石将重新回到基本面交易，长期价格中枢逐步下移，但本轮供给扩张的成本结构与上一轮明显不同，价格低点难以重现2015年水平，未来5年供应扩张周期的关键成本支撑在70美元/吨。 在价格判断上，报告预计2026年下半年全球铁矿石发运同比增约2000万吨，因能源价格及运费高于去年均值，下半年现货波动区间在90-105美元/吨，均价约96美元/吨，全年均价与低点均高于年初预期。在生铁产量难以大幅下降的前提下，矿价低点主要来自市场对西芒杜远期成本的提前定价——若四季度西芒杜发运明显超预期（如月度350-400万吨以上），矿价低点可能下探80-85美元/吨（CRU预估西芒杜前期平均成本81美元/吨）。报告同时提示反弹驱动：价格回落后高估压力减轻，一旦出现非澳巴供给下降、海外货币政策由紧转松、美元回落的情形，铁矿将有反弹机会，钢厂可在95、90美元附近的关键估值与心理支撑位考虑波段买入，但单次采购量需下调。 从历史走势看，2009年以来铁矿石价格大体经历五个阶段：2008-2011年四万亿刺激下的上涨、2012-2015年房地产下行与FMG等投产驱动的持续下跌、2016-2018年棚改与供给侧改革下的震荡、2019-2021年Vale溃坝与疫情宽松推动的历史新高、以及2022年至今房地产下行带动的见顶回落。2026年正处于新一轮产能扩张期。2026年上半年，铁矿石呈高位宽幅震荡，期货在2月下旬下探750元附近后反弹，6月下旬再度回落至730附近，高点约830元，现货61%指数波动区间96-110美元/吨，行情受美伊战争能源反弹、中矿与BHP谈判、西芒杜发运加快等因素分阶段驱动。 供应端是报告重点。2026年前25周外矿累计发运7.5亿吨，同比增3380万吨（增幅4.5%），国内47港库存较年初增822万吨至历史高位。结构上看，主流低成本矿增量不大（四大矿山累计仅增350万吨，力拓因低基数增量较大，FMG与BHP同比略降），非主流供应继续上升（澳洲非三大矿山增850万吨，巴西非Vale增103万吨），延续近两年趋势。西芒杜成为边际主导变量：Morebaya港3-5月发运分别达36、108、214万吨，上半年累计550万吨；二季度发运快速回升使全年发运预估维持2000万吨（Q3约600万、Q4约900万），并抬升市场对2027年4000-5000万吨、2028年6000-8000万吨、2029年9000-12000万吨的发运预期。报告详细梳理了淡水河谷（2026年产量指引3.1-3.2亿吨，下半年同比增400-500万吨，Serra Sul+20、Capanema、VGR1等项目推进）、力拓（皮尔巴拉发运指引3.23-3.38亿吨，西芒杜权益500-1000万吨）、必和必拓（西澳产量指引2.84-2.96亿吨）、FMG（财年发运指引1.95-2.05亿吨）、英美资源、CSN、MRL（Onslow逐步达产，前25周增815万吨）、汉考克（Roy Hill执行全矿山寿命规划延长10年）、安赛乐米塔尔（利比里亚扩产至2000万吨/年）以及印度（进口增至1200万吨近7年高位）等十大矿山与地区的产能动态，并指出未来5年主要增量来自几内亚、利比里亚等西非国家，低成本主流矿增产周期已过，对价格的利空明显弱于FMG主导的上轮周期。 需求端，2026年1-5月中国生铁产量同比减803万吨（降幅2.2%），对应铁矿需求降约1300万吨；海外除中国地区高炉生铁产量同比降0.3%，仅印度（同比增3.3%）、土耳其、韩国等少数地区增长。钢厂延续低库存模式（247家钢企进口矿周均库存同比减1.6%），盈利率平均接近50%但波动较大，投机需求不足，现货存在一定反身性。下半年在粗钢产量跟随需求与利润波动、废钢替代性上升的背景下，铁矿需求向上弹性不足，国内供需差走扩，47港库存或增至1.9-2.0亿吨。 报告的政策与宏观背景判断具有鲜明视角：当前全球经济可能处于新一轮康波周期初期，核心驱动来自人工智能与可再生能源的技术革命，但全球未进入同步扩张而呈现K型分化——美国高利率下放大资产负债与就业结构分化，中国则处于康波上行与房地产下行的周期错位。长期来看，本轮周期本质是以AI为核心的新生产要素体系对传统生产函数的替代，导入期表现为供给约束与K型分化加剧。投资启示方面，报告建议下半年关注矿价回落后的波段采购机会与跨期、跨品种套利，并提示地缘政治冲击、美国政策超预期收紧、中国固投不及预期为主要风险变量。整体而言，这是一份数据详实、供需框架完整、对西芒杜供给释放节奏刻画尤为深入的铁矿石半年度研究，对理解2026年黑色系商品定价逻辑具有较高参考价值。

报告背景：招商证券创新药行业深度，主题是RAS这一四十年不可成药靶点终被攻克，以及攻克之后肿瘤治疗格局的演化。RAS约驱动百分之三十的实体瘤，其中胰腺导管腺癌（PDAC）约百分之九十携带KRAS突变、结直肠癌约百分之五十、非小细胞肺癌约百分之三十；PDAC五年生存率仅约百分之十三点七、转移率约百分之五十一、年死亡约五点三至六点八万例，临床需求极迫切。临床破局：Revolution Medicines的daraxonrasib用于RAS G12突变二线转移性PDAC的RASolute 302研究达到主要终点，中位总生存期十三点二个月对比标准治疗六点六个月（风险比零点四零，p值五点九乘十的负十次方），中位无进展生存期七点三个月对比三点五个月（风险比零点四五），客观缓解率百分之三十三点二对比百分之十一点八，十二个月生存率百分之五十三点三对比百分之十八点七，疗效跨越式提升。安全性：皮疹约百分之八十五、口腔炎约百分之五十三、腹泻约百分之五十八，减量率约百分之三十六、永久停药率仅约百分之一点二，总体可控。在研格局：截至二〇二六年六月，pan-RAS在研约十四个、pan-KRAS约十八个、G12D约十二个、G12C约十一个，其中约百分之四十来自中国公司，体现中国在RAS赛道的全球竞争力。联合疗法：MTAP缺失人群中，daraxonrasib联合组蛋白甲基转移酶抑制剂vopimetostat客观缓解率达百分之九十二（十一例十二例缓解）、疾病控制率百分之百、六个月无进展生存率约百分之九十；合并十五例数据中十四例缓解达百分之九十三；与zoldonrasib联用于MTAP缺失G12D胰腺癌中客观缓解率百分之五十二、疾病控制率百分之九十六、六个月无进展生存率百分之七十四。中国资产：劲方医药GFH375（口服G12D，三期、获FDA两项快速通道、授权Verastem）、恒瑞医药HRS-4642（一线G12D三期）、加科思JAB-23E73（泛KRAS开/关双态，授权阿斯利康二十亿美元）、贝达药业BPI-572270、百济神州BG-85738（脑渗透率约百分之三十九）。Revolution Medicines市值约四百一十亿美元。投资主线：一为临床数据兑现带来的估值重估，二为联合疗法拓展适应症边界，三为中国创新药RAS资产出海授权（license-out）的交易机会。风险提示：联合疗法的安全性叠加、耐药机制演化、以及激烈竞争下的定价压力需持续跟踪，中国资产出海授权存在临床与监管不确定性。但整体看，RAS靶点的攻克是中国创新药从跟随走向源头创新的标志，具备全球竞争力的管线有望在授权与合作中兑现价值。对创新药投资的启示是，难成药靶点的突破往往带来板块级重估，而RAS靶点的攻克是中国创新药从快速跟随迈向源头创新的标志性事件。联合疗法拓展了单药的天花板，生物标志物分层成为疗效放大的关键。中国企业在管线数量上已占约四成，授权出海交易频繁，但临床兑现与监管不确定性仍是核心风险。建议沿临床数据兑现、联合疗法拓展与对外授权交易三条线索，优选具备全球竞争力的RAS管线标的，并关注耐药机制演化与激烈竞争下的定价压力对投资回报的潜在侵蚀。对创新药投资的启示是，难成药靶点的突破往往带来板块级重估，而RAS靶点的攻克是中国创新药从快速跟随迈向源头创新的标志性事件。联合疗法拓展了单药的天花板，生物标志物分层成为疗效放大的关键。中国企业在管线数量上已占约四成，授权出海交易频繁，但临床兑现与监管不确定性仍是核心风险。建议沿临床数据兑现、联合疗法拓展与对外授权交易三条线索，优选具备全球竞争力的RAS管线标的，并关注耐药机制演化与激烈竞争下的定价压力对投资回报的潜在侵蚀。

本教程系统讲解了由日本“经营之圣”稻盛和夫独创的阿米巴经营模式，是理解京瓷、KDDI、日本航空（JAL）经营奇迹底层逻辑的培训材料。阿米巴经营的核心是将企业划分为一个个20-30人的小型独立核算单元（阿米巴），让各单元像街道小企业一样自主经营，并在内部培养具备经营者意识的领导人，最终实现“全员参与型经营”。报告开篇回顾了稻盛和夫的创业历程：1959年创办京都陶瓷，1984年创办第二电电（现KDDI），2010年临危受命出任破产重建的日航会长，当年即创日航史上最高利润、也是全球航空业当年最高利润，阿米巴经营是其扭亏为盈的方法论根基。教程明确阿米巴经营的三大目的：第一，确立与市场直接挂钩的分部门核算制度，原则是“销售最大化、费用最小化，两者之差即利润最大化”，通过工序间半成品买卖（如原料部门将原料“卖”给成型部门，产生销售与采购）使每个部门直接感受市场；第二，培养具有经营者意识的人才，使员工从“要我干”的被动立场转变为“我要干”的主动立场，与经营者分担经营责任；第三，实现全员参与的经营，通过晨会等形式公开企业信息，使员工成为与经营者共同工作的伙伴。核算工具方面，教程以销售部门为例展示了完整的“单位时间核算表”：总收益C=接单佣金+库存销售毛利，经费合计D涵盖D1至D34共34项费用，结算收益E=C-D，总时间F=正常工作时间+加班+部内公共+间接公共时间，当月单位时间G=E/F，单位时间销售额H=销售总额B/F，核心指标“单位时间附加值”衡量阿米巴效率。经营哲学部分强调划分阿米巴的三个条件（明确收入与支出、能独立完成一项业务、利于贯彻公司目标方针）、阿米巴间定价（使各工序获得大体相同的单位时间附加值）、领导人需成为公正裁判并确立公平、公正、正义、勇气、勤奋等伦理观，以及支撑经营的哲学信条：定价即经营、定价与降本联动（“大幅降价仍要挤出利润”）、不断从事创造性工作、能力要用“将来进行时”。组织构建部分提出“先有职能再有组织”原则（以京瓷为例，初创期核心职能为制造、研发、销售，其余设管理部门统一负责），要打造人人具备使命感的组织，让经营者能一眼看清经营实态，并大胆选拔年轻人才担任阿米巴长、有意识地培养。整体而言，阿米巴经营是一套将哲学、核算与组织韧性融为一体的东方管理范式，对中小企业精细化管理与大型企业组织激活均有重要借鉴价值。教程通过京瓷早期实践说明，阿米巴并非简单“分拆部门”，而是以“作为人，何谓正确”为判断基准的经营哲学落地：单位时间核算表要求每日核算、金额化表达、全员共享，使一线员工具备经营者视角的成本与收益意识；同时强调“定价即经营”——领导人须基于市场与竞争动态决定价格，“定价与降本联动”要求即便降价订单也要挤出利润。在人才上，教程主张大胆提拔年轻阿米巴长、由资深者带教，将组织细分当作培养经营人才的道场。这些原则构成阿米巴区别于一般绩效考核制度的核心：它把核算工具、公正哲学与组织发展三者统一，是稻盛和夫“敬天爱人”经营思想的实操化表达，也为中国企业探索“全员经营”与组织活力激活提供了可借鉴的方法论样本。

本报告是落基山研究所（RMI）"中国氢冶金发展模式系列研究"的首篇，聚焦山西省典型的"副产资源过渡类"氢冶金模式，系统论证了在绿氢尚未成熟、成本与供给稳定性受限的现阶段，如何利用焦炉煤气副产氢支撑氢冶金率先产业化落地，并同步构建向绿氢转型的能力，避免形成高碳路径锁定。 报告首先将全国氢冶金归纳为三类典型模式：依托成熟钢铁产业集群的"既有产业链转型类"（河北等）、立足焦炉煤气等副产资源的"副产资源过渡类"（山西等煤焦资源丰富地区）、以及面向中长期的"可再生能源驱动类"（内蒙古、新疆、吉林等）。山西作为全国重要煤焦产业基地，拥有独特的"煤—焦—钢"产业基础，是副产资源过渡类的代表。 在资源禀赋方面，山西优势突出：2025年粗钢产量约5455.75万吨，为全国第五大钢铁生产省份（占全国6%）；焦化总产能约1.4亿吨，2025年焦炭产量约10197.4万吨，占全国20.2%居首位；依托庞大焦化产业，每年可副产约280亿立方米焦炉煤气，折算可直接分离得到约150万吨副产氢，成本与碳排放相对较低。焦炉煤气含氢量高达60%，显著高于高炉煤气（约56%含氢且含CO）、转炉煤气，在所有副产氢中占比达74%，其中山西占全国焦炉煤气副产氢的19%。报告测算2025年山西焦炉煤气总制氢规模潜力约90万吨/年。 经济性评估是报告核心。不同氢源成本分化为：焦炉煤气副产氢约9元/千克（碳排放2.69—9 kgCO₂/kgH₂），灰氢（煤制氢约10元/kg但碳排放约20）、绿氢（山西21—37元/kg、全国18—50元/kg，碳排为0）。吨钢成本对比显示：传统BF-BOF长流程约3700元；COG-DRI-EAF（焦炉煤气富氢直接还原）约4280元（增16%）；副产氢-DRI-EAF约4560元（增23%）；山西本地绿氢-DRI-EAF约5340—6170元；内蒙古绿氢输入路线约5210—5260元。可见副产氢路线虽高于长流程，但显著优于绿氢路线，能在绿氢未平价前降低示范成本。 报告设定6种部署情景（本地一体化与跨区域协同），并指出政策拐点：2026年5月工信部《钢铁行业产能置换实施办法》对氢冶金等低碳炼铁设置差异化安排——退出现有高炉、碳减排比例不低于60%的可等量置换；2026年3月氢能综合应用试点将氢冶金纳入唯一明确把工业副产氢纳入过渡性支持的场景。山西已落地晋南钢铁（2021年高炉富氢喷吹）、中晋冶金（全球首套100%焦炉煤气氢基竖炉直接还原铁，30万吨/年，2021投产但运营不确定）、晋城钢铁（煤层气氢基直接还原，规划200万吨）、美锦钢铁与中国钢研（焦炉煤气制氢耦合纯氢冶金，2025年7月签约）等项目。 关键趋势判断：随着钢铁行业低碳转型、长流程占比下降，焦炭需求与焦炉煤气产量将收缩，报告测算山西可用于氢冶金的焦炉煤气副产氢将在2035—2040年间由充裕转为短缺；与此同时绿氢成本随可再生电力下降、电解槽迭代，有望在2030—2035年降至副产氢9—15元/kg区间。两者窗口重合，使2030—2035年成为由副产氢转向绿氢的关键阶段。报告据此提出五项行动建议：明确副产氢过渡定位避免碳锁定、政策支持由"副产氢利用"转向"绿氢接续能力"、推动煤焦钢协同转型、立足本地并适时开展跨区域（内蒙古）绿电绿氢协同、完善低碳排放钢标准与绿色采购金融工具。核心结论凝练为："副产氢决定产业能否更早起步，绿氢决定产业最终能走多远。"