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春秋航空是中国低成本航空龙头，以高飞机利用率、高客座率与精细化成本管控为核心商业模式，在大众出行市场占据领先地位。公司依托单一机队（空客A320系列，约134架）、点对点与基地化网络、辅助收入（行李、选座、餐食等）与高直销比例，构建了显著低于全服务航空的单位运营成本，在价格敏感型客群中具备强竞争力。公司由春秋旅行社孵化，深谙大众旅游出行需求，低成本基因贯穿运营全链条。 市场地位方面，2025年低成本航空在国内民航市场的占有率超过30%，公司作为细分龙头引领行业渗透。2025年公司实现营业收入214.6亿元，归母净利润23.17亿元。2026年上半年公司可用座公里达338.1亿座公里，同比增长15.4%；2026年一季度营业收入60.7亿元，同比增长14.2%，归母净利润9.8亿元，同比增长45%，单位成本优势与运力投放带来盈利弹性。公司单位ASK成本较三大航低约30%，客座率约91.5%，处于行业高位，反映其极高的资产运营效率。 基地与航线网络上，公司以上海两场为主基地，并在石家庄、沈阳、扬州、揭阳等二三线城市建设过夜基地，形成以上海为核心、辐射国内与周边国际（日韩、东南亚）的航线网络。二三线城市基地租金与人工成本较低、时刻资源宽松，契合低成本模式对高飞机日利用率与高过站效率的追求。公司聚焦旅游目的地与商务干线，借助母公司春秋集团的旅行业务实现航旅协同，提升客源组织与打包销售能力，旅游客流占比高于行业平均。 商业模式要点包括：单一机型降低维修与培训成本、高飞机日利用率摊薄固定成本、高客座率提升单位收益、辅助收入贡献利润弹性、高直销比例降低代理费用。公司通过精细化收益管理在保持低价的同时提升整体盈利。国际航线复苏与周边出境游回暖，为公司高客座率与边际盈利提供支撑，日韩与东南亚短途航线是其优势航线。 行业趋势上，中国大众航空出行渗透率仍低于成熟市场，低成本模式在下沉市场与年轻客群中具长期渗透空间；油价、汇率与供需格局是影响盈利的关键变量。报告提示的风险包括航空运输需求波动、油价与汇率变动、行业运力供给过剩与价格竞争、安全事故、基地时刻与政策变化等。低成本模式的核心在于对单位成本的极致管控：公司通过高飞机日利用率、短过站时间、单一舱位布局与高客座率，将每张可用座公里的成本压至行业较低水平。辅助收入（行李、选座、餐食、保险等）在不提高票价的前提下贡献利润弹性，直销占比高降低渠道费用。这种成本结构使公司在低价竞争中仍保持盈利，并对全服务航司形成挤压，构成难以模仿的竞争壁垒。 公司单位非油成本持续低于行业，油价对冲与节油管理进一步平滑利润波动；在大众出行渗透率提升与票价市场化改革背景下，低成本龙头有望持续受益。公司亦通过精细化管理将安全与准点率维持在较好水平，口碑积累反哺客座率与复购。 整体看，春秋航空以低成本模式、高运营效率与基地网络构筑护城河，大众出行扩容与航旅协同支撑其稳健成长。

乔锋智能（301603.SZ）是一家成立于2009年的中高端数控机床研发、生产与销售企业，为国家级专精特新“小巨人”企业，产品广泛应用于汽车、新能源、消费电子、航空航天、半导体等领域。广发证券的研究报告对公司产品矩阵、经营表现、产能扩张，以及液冷与人形机器人精密加工新兴赛道的布局进行了系统分析。 在行业层面，机床被称为“工业母机”，是制造业转型升级的核心装备，在一般机器制造中承担约四成加工工作量。我国已是全球最大的机床生产、消费与出口国，但高端产品核心部件自主化率仍偏低，五轴联动等高端机床长期依赖进口。近年来国产替代提速，五轴机床国产化率由2020年的18%升至2025年的59.5%，数控化率亦持续提升，行业进入新一轮上行周期。 产品矩阵完整，立式加工中心为收入基本盘。公司拥有立式、龙门、卧式、五轴加工中心及数控车床、磨床等80余款中高档机型。2025年实现营业收入24.97亿元，同比增长41.9%；归属于上市公司股东的净利润3.51亿元，同比增长71.1%；综合毛利率29.67%。2026年第一季度营业收入7.25亿元，同比增长51.76%；净利润1.06亿元，同比增长41.98%。立式加工中心2025年收入20.46亿元，占比81.95%，毛利率33.14%，规模效应持续释放；卧式加工中心收入0.83亿元，龙门加工中心收入0.69亿元。 股权集中，研发体系持续扩充。实控人蒋修华、王海燕夫妇合计持股67.43%。研发人员由2021年的137人增至2025年的312人，占比升至17%；研发投入占营收约4%。公司自制主轴、动力刀塔、转台等核心部件，提升产品竞争力与成本优势。销售以直销为主，2025年直销收入占比88.32%，并布局香港、德国两家海外子公司推进全球化。 产能扩张匹配需求。IPO募投“数控装备生产基地建设项目”投资总额8.91亿元，已于2025年8月结项，缓解产能瓶颈（此前立式加工中心产能利用率曾达119.72%）；公司另拟发行可转换公司债券支持东莞、南京扩产，应对订单快速增长。 机床行业步入上行周期。2025年我国机床工具行业营业收入10,571亿元，同比增长1.6%；下游汽车、航空航天、电子需求增速领先，AI液冷等新兴领域拉动精密加工设备需求，行业由“普遍复苏”转向“结构性拉动”，高景气细分机型增速领先于整体市场。 新兴赛道打开空间。液冷方面，2025年中国液冷数据中心市场规模159.8亿元，同比增长45.2%，预计2028年达470.4亿元；液冷核心部件（冷板、CDU、快接头、歧管）对微米级精度与零泄漏要求极高，传统机床难以稳定量产。公司六款专机覆盖冷板、分流块、密封接头等核心部件，以“专机化+极致工艺”切入算力散热精密加工，与同业形成差异化布局。人形机器人方面，公司推出TH-200U、V-350U两款五轴加工中心，匹配关节壳体、灵巧手等复杂件加工，并参股一工机器人（持股40%）布局桁架机器人产线，另参股上海开普勒机器人1.03%。 从产业趋势看，制造业升级与设备更新周期叠加，为国产机床创造了结构性机遇。公司在立式加工中心领域形成的规模与成本优势，正通过自研核心部件与专机化策略向液冷、机器人等高景气场景外溢；随着下游对加工精度与自动化水平要求持续提升，具备整线交付与工艺理解能力的本土装备企业，有望在进口替代中进一步扩大份额。公司面临的挑战包括核心数控系统、丝杠等功能部件仍依赖进口，高端市场竞争加剧，以及新兴赛道拓展节奏的不确定性。整体来看，公司依托立加基本盘与液冷、机器人新增长极，在机床国产替代与制造业升级中占据有利位置。

公牛集团成立于一九九五年，总部位于浙江慈溪，是国内民用电工领域的龙头企业，于上海证券交易所主板上市，证券代码六〇三一九五。公司围绕用电相关的核心场景，逐步形成了电连接、智能电工照明、新能源三大业务板块，并从单一转换器产品拓展为覆盖消费者与专业工程场景的综合性用电解决方案提供商。 在经营表现方面，公司二〇二五年实现营业收入约一百六十亿元，较上年同期下降约百分之四点八；归属于上市公司股东的净利润约四十点七亿元，同比下降约百分之四点七；整体毛利率约百分之四十一点一，净利率约百分之二十五点四，加权平均净资产收益率约百分之二十四点二，盈利质量长期维持在较高水平。进入二〇二六年一季度，公司营收约四十点六亿元，同比增长约百分之三点五，归母净利润约十点六亿元，同比增长约百分之八点五，经营节奏较上一年度有所回暖。 电连接业务是公司的基本盘，核心产品为转换器（即插座）与数码配件。公司在转换器领域长期保持领先的市场份额，市占率约百分之六十，居于行业首位，品牌认知度与渠道渗透力构成其稳固的竞争壁垒；数码配件业务则围绕手机、电脑等设备的周边用电需求延展。智能电工照明板块涵盖墙壁开关插座、LED照明、断路器及智能生态产品，其中墙开产品线上渠道市占率超过百分之四十，公司通过装饰渠道与五金渠道的深度协同，实现从单品到全屋用电场景的覆盖。 新能源业务是公司近年增速最快的板块，二〇二五年实现相关营收约八点二亿元，过去四年的年复合增长率约百分之一百五十一。在消费端，公司充电枪、充电桩线上份额位居第一；在商用端，公司面向重卡等大功率场景推出四百千瓦、六百千瓦及三兆瓦等级的充电产品，积极切入工商业快充市场。储能方向，公司通过欧洲安装服务商渠道推进家用储能产品的海外布局。该板块虽当前收入占比仍小，但增长动能明确。 渠道体系是公司的核心资产之一。公司在全国构建了约一百一十万家线下终端，其中包括约七十五万家五金渠道网点、约十二万家装饰渠道网点与约二十五万家数码渠道网点，形成了广泛且下沉的销售网络。同时公司持续推进渠道数字化与精细化运营，提升终端动销效率与产品周转速度。 技术与产品层面，公司长期聚焦安全用电、智能控制与材料工艺积累，从早期主打安全保护的转换器，逐步演进到智能无主灯、智能开关等全屋智能产品，并在电连接安全、结构设计、外观工艺上形成体系化能力。面向未来，公司自二〇二六年起加快布局数据中心配电与太阳能照明两大新方向，试图将民用电工积累的配电、连接与工程能力延伸至算力基础设施与绿色能源场景。 股权结构方面，公司由阮立平、阮学平兄弟共同实际控制，二人合计持股比例约百分之八十二，控制权集中，治理风格稳健。整体来看，公牛集团在民用电工赛道凭借品牌、渠道与产品力构筑了较深护城河，电连接与智能电工照明提供稳定现金流，新能源充电及新拓展的数据中心配电、太阳能照明则构成中长期规模扩张的潜在增量来源。行业层面，民用电工需求与地产后周期、消费电子及新能源基建高度关联，未来竞争将更趋产品智能化与场景系统化。

信立泰成立于1998年，2009年在深交所上市，早期以抗生素与硫酸氢氯吡格雷片（泰嘉）等心血管大品种建立渠道壁垒，在限抗令推进与集采重塑仿制药盈利模式的背景下，战略重心持续向慢病创新药倾斜，逐步由心血管龙头迈向以心肾代谢为核心的综合平台型公司。根据报告披露，2025年公司实现营业收入43.53亿元，同比增长8.48%；归母净利润6.52亿元，同比增长8.30%；其中创新药收入19.99亿元，同比增长47.25%，占药品收入比重超过50%，占总收入比重提升至45.92%，创新药已成为核心增长引擎。公司毛利率保持高位，2025年达74.76%，研发费用率保持两位数水平。 高血压领域产品梯队完善。信立坦（阿利沙坦酯片）是国内首款自研血管紧张素受体拮抗剂类降压药，具备不依赖肝脏代谢、降尿酸等差异化优势，制剂专利保护期至2028年，2017至2025年院端销售额年复合增速达77.04%。S086（信超妥）为公司自主研发的血管紧张素受体脑啡肽酶抑制剂类创新药，高血压适应症于2025年获批并纳入医保，是全球第二款、国内自研的同机制产品，有望对标诺欣妥；诺欣妥2025年国内院端销售额约30.99亿元，国内沙库巴曲缬沙坦市场2024年四家企业合计达40.73亿元，同比增长44.95%。复方制剂复立坦、SAL0108陆续获批，与信立坦形成协同，延长产品生命周期。 心衰与肾科管线具备潜力。JK07是公司自研的神经调节蛋白1融合抗体心衰药，通过独特设计避免神经调节蛋白1易诱发肿瘤的缺陷，处于临床二期，具备潜在同类首创潜力。肾科领域恩那度司他为新一代缺氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂，2023年底纳入医保后快速放量，2024年实现销售收入约3至4亿元，相较唯一同类药物罗沙司他2024年约23.57亿元的规模仍有较大追赶空间，且新适应症拓展有望抬升天花板。 代谢与其他慢病方面，降糖药信立汀（苯甲酸福格列汀）于2024年纳入医保，为后续降脂降糖管线奠定基础；在研项目涵盖PCSK9单抗、GLP-1受体激动剂及小核酸药物等。仿制药端，泰嘉经历集采扰动后销售企稳，特立帕肽实现粉针、水针、长效剂型全覆盖。竞争格局上，公司凭借在心肾代谢领域的学术推广与渠道协同，以及跟进前沿技术平台的能力，有望在慢病长期管理市场中持续提升份额。 从产业链位置看，公司处于医药行业中游，上游为化工原料、中间体与生物试剂，中游为化学药、生物药与小核酸药物的研发生产，下游为医院、药房与慢病管理渠道。公司已形成化学药、生物药、小核酸与器械并行的创新体系，在研创新项目达八十五项，覆盖高血压、心衰、肾病、代谢等慢病场景，产品间在学术推广与渠道上高度协同。行业趋势上，慢病患病率随老龄化提升，高血压、心衰、慢性肾病患者基数庞大且治疗率、控制率仍有提升空间；创新药医保谈判常态化倒逼企业向真正差异化机制与全球前沿技术平台转型。竞争格局中，高血压领域信立坦凭借专利与学术壁垒保持独家优势，新获批产品对标国际同类切入大类市场；肾科产品相较同类具备更优依从性与安全性。展望后续，创新药收入占比提升、在研管线兑现与前沿技术平台布局，将推动公司由仿制向创新驱动平台持续演进。

浙江银轮机械股份有限公司是一家拥有四十余年换热技术积累的热管理平台型企业，产品从车用机油冷却器、EGR冷却器起步，逐步拓展至商用车、乘用车、数字能源与工业换热等多领域。本报告以三维扩张框架梳理公司成长逻辑。第一维度为产品扩张：受益于AI算力浪潮，北美数据中心用电需求非线性增长，美国电网设施老化、新增装机缓慢与并网审批周期长三重因素导致电力缺口扩大，二〇二五年美国总用电量达四点五八万亿千瓦时创历史新高，商业用电占比升至百分之三十六点八，数据中心自备电源占比预计二〇二八年超五成，燃气内燃机与柴油发电机组作为主电与备电方案需求放量。公司在车用热管理领域积累的同源技术可复用于发电机组冷却模块与尾气后处理系统，且作为卡特彼勒二十余年全球战略合作伙伴，已获超大型冷却模块与燃气发电机尾气排放处理系统项目定点，后者全生命周期销售额约一点三一亿美元，配套价值量显著提升。卡特彼勒在北美柴油与燃气发电机市场份额分别约四成与五成，其发电机组在手订单超八GW，为公司带来确定性订单牵引。第二维度为边界扩张：随着芯片功耗攀升与PUE约束收紧，液冷由可选项变为标准配置，英伟达Rubin平台实现全液冷覆盖进一步确认产业趋势，全球AI数据中心液冷系统市场空间预计二〇三四年达三百七十六亿美元。板式换热器作为CDU核心部件，具备高壁垒、好格局、大空间特征，全球CR5接近百分之五十，海外龙头扩产谨慎且受真空钎焊设备交付约束，供给刚性突出。公司凭借车端四十年不锈钢板换经验、自制钎焊炉能力与有效专利超一千二百项，切入数据中心液冷核心零部件。第三维度为区域扩张：公司自二〇〇〇年进入康明斯体系，先后收购德国普瑞、美国TDI、瑞典Setrab，推进墨西哥、波兰、马来西亚工厂投扩产，形成中欧美三大支点，二〇二〇至二〇二五年海外收入复合增速约百分之二十八，二〇二四至二〇二五年北美业务连续盈利，属地配套能力成为大客户端提份额、扩品类的基础。业务结构方面，二〇二五年公司营收约一百五十六点七八亿元，其中乘用车占约百分之五十三、商用车及非道路占约百分之三十三、数字与能源热管理占约百分之九且增速最快；归母净利润约九点五七亿元创历史新高。财务上，公司费用管控强化，海外业务毛利率整体高于国内。报告提示需关注汽车竞争加剧、新业务推进节奏与汇率波动。整体而言，公司依托热管理底层能力与全球布局，由传统车端向AI基建与液冷新赛道延伸，成长路径清晰。在制造能力方面，公司拥有真空钎焊炉等专用设备自制能力，钎焊合格率由百分之九十五提升至百分之九十九，并可快速迁移至数据中心液冷板换产线，保障交付弹性。客户结构均衡，覆盖卡特彼勒、康明斯、国内外整车厂及数据中心客户，单一市场波动影响可控。财务质量上，公司费用率持续下行，研发投入保持在较高水平以支撑新产品，资产负债率与现金流处于健康区间。海外基地产能逐步释放，属地配套增强大客户黏性。需关注汽车业务的价格竞争、新业务订单节奏及汇率变动。总体而言，公司由车端热管理向AI基建与液冷延伸，平台化技术能力是跨赛道扩张的根本支撑。

博力威是聚焦轻型动力与储能的锂离子电池企业，主营产品包括电踏车电池、电动摩托车电池、储能电池及电芯，业务覆盖欧洲、东南亚、非洲等海外市场，并向上游电芯环节延伸以构建一体化能力。公司处于锂电应用的中游Pack与电芯制造环节，客户以海外品牌与渠道商为主，收入结构高度外向，区域多元化降低单一市场依赖，是轻型动力锂电出海的代表性企业之一。 财务方面，公司二零二五年实现营业收入约二十七点三五亿元，归母净利润约零点五六亿元，实现扭亏为盈，经营端随海外轻型动力需求修复与储能盈利改善而回暖，盈利改善初步确立，从前期承压转向修复通道，经营现金流转正为扩产提供支撑。 轻型动力业务是公司的传统基本盘：欧洲电踏车市场经历库存去化后需求修复，构成稳定出货来源；东南亚电动摩托车市场受电动化渗透推动快速放量，公司绑定VinFast、Spiro等客户，获得增量订单，打开成长空间；非洲地区换电模式兴起，带动两轮车电池循环使用需求，形成差异化区域市场，提升电池周转效率。三大区域市场结构多元化，降低单一市场波动影响，也体现公司跨市场交付能力与客户认证积累。 储能业务方面，公司储能产品盈利修复明显，相关毛利率约百分之二十六点二一，随海外户储与工商业储能需求恢复而改善，成为利润修复的重要贡献，储能与轻型动力形成双轮。电芯一体化是报告论述的核心成长逻辑：公司量产三四一四五大圆柱电芯，处于满产满销状态，现有产能约一点五吉瓦时，并推进扩产至约四点五吉瓦时，向上游电芯延伸有助于提升Pack环节成本控制与交付能力，强化一体化竞争优势，降低外采电芯的依赖与成本波动。 在电芯形态上，大圆柱电芯因标准化程度高、散热性能好、良率易控，成为轻型动力与储能的优选路线之一。公司量产三四一四五大圆柱并满产满销，说明下游对该规格的接受度与需求强度，扩产将缓解交付瓶颈并摊薄固定成本。电池进入海外品牌供应链需通过严苛的安全、循环与认证测试，认证周期构成壁垒，一旦进入便形成稳定供货关系，公司在欧洲、东南亚、非洲的多区域客户结构，使其能捕捉不同市场的电动化节奏差异，平滑区域间的需求起伏。新应用方面，公司布局机器人电池，客户涵盖智元、逐际等本体企业，打开高端小型动力电芯的增量场景，契合人形机器人量产前的供应链准备；机器人电池对倍率与能量密度要求更高，公司在该细分的技术积累有望随人形机器人量产而转化为订单。行业趋势上，轻型动力锂电随全球两轮电动化渗透持续提升，储能处于复苏通道，大圆柱电芯因标准化与成本优势受关注。报告亦提示，海外贸易政策、原材料价格、电芯产能建设进度，以及机器人等新业务验证节奏，均构成客观经营变量。 从产业逻辑看，绿色出行与储能是全球能源转型的微观落脚点，轻型动力电池需求随电动两轮车在新兴市场的渗透而增长，储能则在电网调节与户用场景中扮演重要角色。公司一体化布局契合降本与交付趋势，区域与客户多元化使其在行业复苏中具备较好的业绩弹性。

兖矿能源是一家国际化煤炭能源企业，总部位于山东邹城，实控人为山东省国资委，控股股东为山东能源集团。公司主营煤炭生产销售、煤化工、电力等业务，形成矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流五大主导产业，业务遍及国内山东、陕蒙新等产区及澳大利亚、北美、欧洲等地，是一家具有全球资源配置能力的煤炭巨头。在资源储备方面，截至2025年末，公司境内外煤炭可采储量合计约95.16亿吨，原煤产量约2.2亿吨，对应可采年限约40年。2025年公司已有煤炭产能超2.4亿吨每年，商品煤产量约1.82亿吨（其中约86%为动力煤），同比增长28.0%；商品煤销量约1.71亿吨，同比增长25.6%。公司在建及规划矿井合计产能约6180万吨，叠加集团资产注入与外延并购，到2030年潜在年产能路径清晰指向3亿吨级别，资源增量明确。公司煤矿分布于山东、陕西、内蒙古、新疆及澳大利亚，煤种以动力煤为主，兼具喷吹煤与焦煤，煤质具备高发热量、低硫、低磷等优点。经营特征方面，公司煤炭销售以市场现货为主，长协比例低于可比公司，2025年约29%，2026年进一步降至约26%，在煤价上行阶段业绩对价格的弹性更强。海外业务方面，公司通过兖煤澳大利亚等平台布局境外资源，2025年海外商品煤销量占比约16%，营收占煤炭营收约22%，国际煤价无国内长协压制，具备抗跌韧性。2026年上半年公司预计归母净利润同比大幅增长，业绩随能源价格中枢上移而改善。煤化工业务方面，公司布局甲醇、煤制油、醋酸等二十余种化工品，为多个细分品种龙头，2025年煤化工产量约977.5万吨，毛利约63.86亿元，同比提升。荣信化工年产80万吨烯烃等项目有序推进，优质产能储备充足。电力与新能源方面，公司拟收购山能集团旗下火电、风电资产，对应装机增量约12012兆瓦，实现风光火储一体化；相关资产2025年合计归母净利润约9.58亿元。非煤增量方面，公司曹四夭钼矿金属量约108.9万吨（约占我国储量14%），预计2028年建成投产，达产后钼精矿年产量约3.08万吨。物流业务方面，子公司物泊科技推进分拆上市，2025年营收约162.83亿元。财务方面，2025年公司营业收入约1449.33亿元，归母净利润约83.81亿元；2026年一季度营收约345.89亿元，归母净利润约39.55亿元，净利率回升至约11.4%。公司计划2026年资本开支约198亿元，其中化工基建开支约53亿元，同比提升57%。整体看，兖矿能源作为国际化煤炭巨头，资源储量、产能增量与多产业协同构成规模扩张基础，后续需关注煤价周期波动、安全生产及海外地缘因素。关于煤化工与电力：公司煤化工板块产品多元，甲醇、醋酸、煤制油等既受煤炭成本影响，也随化工品景气波动，是公司平滑煤炭周期的重要补充。荣信化工烯烃项目投产后将提升化工原料自给与深加工能力。电力资产注入使公司从单纯煤炭向煤电、风光一体化能源平台演进，增强收益稳定性。钼作为稀缺战略金属，广泛应用于特钢与合金，曹四夭钼矿储量居国内前列，投产后有望成为远期重要利润来源。公司亦通过物泊科技布局智慧物流，提升煤炭等大宗商品的运输效率。多产业协同使公司在能源与材料周期中具备更强韧性。

新强联（300850.SZ）成立于2005年，主营大型回转轴承，风电轴承收入占比约80%，产品覆盖主轴轴承、偏航与变桨轴承、齿轮箱轴承等全系列风电轴承，可匹配1.5至26兆瓦机组需求，已基本全面覆盖明阳智能、三一重能、远景能源、东方电气、金风科技、运达科技等头部风机客户。公司沿风电产业链横纵向延伸，收购圣久锻件整合锻件环节，设立海普森布局高精滚动体，收购豪智机械扩充锁紧盘等零部件，设立达芬奇切入齿轮箱精密轴承。 业绩层面，2025年公司实现营业收入46.28亿元，同比增长57.11%；归母净利润8.18亿元，同比增长1151%；毛利率28.00%，同比提升9.47个百分点。2026年一季度受高基数及淡季影响收入短期承压，但扣非归母净利润1.59亿元，同比增长27.70%，盈利韧性延续。2021至2024年受偏变轴承价格战影响利润承压，2024年归母净利润降至0.65亿元，2025年随着高毛利主轴轴承TRB放量，盈利显著修复。公司2020年上市以来完成多轮募投，固定资产较2020年底增长约7倍，资本开支高峰期已过，成长弹性释放。 行业层面，国内风电有望迎来新一轮上行周期。2025年531抢装导致2026年上半年装机同比承压，但6月新增装机13.57吉瓦，同比大增166%，下半年有望反弹。中长期看，十五五期间考虑新增与更新需求，年均装机量约142吉瓦，高于历史各年水平。风电轴承占风机原材料成本约7%，国产化率较高、行业集中度高，且具备技术路线切换带来的价值量提升逻辑，是风电上行周期中最受益环节之一。 产品端，主轴轴承TRB（单列圆锥滚子轴承）受益于风机大型化趋势，渗透率快速提升。公司优势在于无软带淬火工艺与先发优势：传统渗碳工艺周期长、成本高且难以满足大尺寸TRB交付，公司掌握的无软带感应淬火仅需数小时，原材料成本显著低于渗碳路线，毛利率接近50%。公司2022年完成TRB产品研发，2025年起大批量出货，测算2026年TRB渗透率提升至59%，2030年达94%，国内市场空间由26亿元增至52亿元。偏变轴承方面，独立变桨轴承渗透率提升，公司先发优势显著。齿轮箱轴承仍由斯凯孚、舍弗勒等外资垄断，国产化率约20%，测算2026年国内市场规模129亿元，公司2022年募资投入齿轮箱轴承项目，已向多家客户交付样机，2026年有望成为规模化供货元年，构筑第二成长曲线。 客户端，公司覆盖全面，充分受益风电出海与海上风电。2026年上半年国内风机厂商中标海外订单15吉瓦，同比增长47%；海上风电政策转暖，广东、江苏重点项目开工。公司核心客户均为出海与海风建设核心力量，且海上风电TRB当前依赖进口，公司有望引领国产替换。前五大客户收入占比由2020年的84%降至2025年的75%，客户结构趋于多元。 治理与产业链延伸方面，公司实控人为肖争强、肖高强兄弟，截至2026年一季度末分别直接持股14.35%、14.34%，合计28.69%，治理结构稳定。公司沿风电产业链横纵向延伸，通过收购圣久锻件整合锻件环节、设立海普森布局高精滚动体、收购豪智机械扩充锁紧盘等零部件、设立达芬奇切入齿轮箱精密轴承，并下设新圣新能源布局下游绿电协同。资本开支方面，公司2020年7月上市以来已完成多轮募投，最新一期定增已获受理（募投6兆瓦及以上大功率风电主轴承、偏变轴承及零部件项目），截至2026年一季度末固定资产38.77亿元，较2020年底增长约7倍，资本开支高峰期已过。市场空间上，偏变轴承受独立变桨渗透率提升拉动，测算2026年国内偏变轴承市场空间110亿元、2030年升至126亿元；齿轮箱轴承单兆瓦价值量方面，3至6兆瓦、6至10兆瓦机型轴承单价分别为2.05万元、3.87万元每套，测算2026年国内齿轮箱轴承市场空间129亿元。下游需求侧，海上风电2025年累计装机49.17吉瓦，十五五规划全国海风累计并网目标100吉瓦以上；风电出海方面，国内整机商2023至2025年中标海外订单分别为8吉瓦、34吉瓦、39吉瓦，2026年上半年中标15吉瓦，同比增长47%，公司核心客户均为出海与海风建设主力。

宇树科技是全球高性能通用机器人的领跑者，形成四足机器人与人形机器人双轮驱动的产品格局，招股书披露2025年两类产品出货量均居全球第一。公司2016年成立于杭州，确立全栈自研模式，聚焦电机驱动技术路线，从四足机器人核心技术攻坚起步，2023年切入人形机器人赛道，2025年人形机器人出货量超过5500台，全球市场份额达32.4%，位居第一。公司构建以人形机器人（H系列、G系列、R系列）与四足机器人（Go系列、A系列、B系列）为核心，覆盖关节模组、灵巧手、协作机械臂、感知传感器等组件的产品矩阵，广泛应用于科学研究、工业巡检、应急救援、智能服务、教育教学、文化表演与消费娱乐等领域。公司实控人为创始人王兴兴，直接及间接合计持股33.36%，在特别表决权安排下合计控制68.78%表决权，管理团队呈现年轻化、高学历、技术驱动特征，平均年龄不到40岁。 业绩方面，2022至2025年公司营业收入由1.23亿元增至16.99亿元，复合年均增长率达140%；扣非归母净利润由-0.08亿元转正至5.91亿元。2025年公司综合毛利率达60.44%，扣非净利率36.88%，显著高于优必选、越疆、云深处等可比公司均值，高盈利源于整机及核心部组件全栈自研带来的硬件降本与产品定位差异。2025年人形机器人收入占比升至51.78%，首次超过四足机器人成为最大收入来源；四足机器人销量由2022年2403台增至2025年23037台，三年累计超33000台，市场份额连续多年全球第一。2026年一季度公司营收4.23亿元，同比增长68.49%。 技术与产品迭代层面，公司建立机器人本体、核心算法、具身智能及部组件全栈自研自产体系，多产品技术复用显著摊薄研发与制造成本，2021至2025年新增产品15款，在四足与人形领域均保持半年一新款的迭代节奏。运动控制方面，公司算法迭代至V5.0，建成全球首个利用强化学习预训练及后训练技术实现的机器人小脑运动控制基础模型；H1完成全球首例电驱全尺寸人形后空翻，G1完成全球首例电驱人形侧空翻，连续两年央视春晚集群表演验证技术实力。大脑层面，公司围绕世界模型动作与视觉语言动作两条技术路线布局具身大模型，先后开源UnifoLM-WMA-0与UnifoLM-VLA-0，其中VLA模型在LIBERO基准测试以98.7分位居全球第一；研发费用由2022年2998万元增至2025年14497万元，约30%投向具身智能模型。核心零部件方面，电机、减速器、激光雷达、机械臂等以自研为主，自研比例持续提升，四足激光雷达自研比例由2023年36.43%升至2025年95.10%，深度垂直整合构筑成本控制与价格优势，G1售价8.5万元起、R1 Air降至2.99万元。 产能与生态方面，公司IPO拟募集资金42.02亿元，其中约48%投向智能机器人模型研发项目，并计划投资6.24亿元建设制造基地，规划产能19万台/年（人形7.5万、四足11.5万），达产后年销售收入预计57亿元。公司已将G1部署于自有工厂执行精密组装任务，自研工业级具身大模型UnifoLM-X1-0在工厂试点，标志产品从演示型向真实生产场景转型。规模化量产沉淀专有数据资产，形成真实部署、数据采集、模型训练、能力升级的闭环飞轮，公司正由产品制造商向高性能通用机器人产业生态构建者拓展，在具身智能万亿级赛道中占据先发与规模优势。

星宇股份是国内领先的车灯系统供应商，主营乘用车车灯的研发、制造与销售，产品涵盖前照灯、尾灯、氛围灯及智能照明系统，客户覆盖国内主流自主与合资整车企业。车灯是汽车零部件中价值量较高、技术迭代较快的部件，随汽车智能化与电动化升级，车灯向自适应远光、投影与交互式照明演进。报告梳理了公司的龙头地位与新业务拓展。 根据报告数据，2025年公司全年实现营业收入约152.57亿元，同比增长15.12%，归母净利润约16.24亿元，同比增长15.32%，销售毛利率约19.65%，营收与利润保持同步增长，经营质量稳健。公司在国内智能车灯市场占有率约70.2%，全球市场占有率约24.5%，体现其在车灯赛道的领先身位。 客户配套方面，公司为多家头部车企提供车灯总成，其中问界M9车型的DLP（数字光处理）大灯由公司独家供应，标志着其在高端智能车灯领域的技术认可。智能车灯单价与毛利通常高于传统车灯，客户结构向新能源与智能化车型倾斜，有助于提升配套价值量。 全球化布局方面，公司推进塞尔维亚工厂二期建设，并在北美设立四家子公司，贴近欧洲与北美客户就近配套，规避贸易壁垒并缩短交付周期。海外产能建设是公司承接全球订单、提升国际份额的重要支撑。 研发投入方面，2025年研发费用约8.84亿元，同比增长34.8%，累计专利约4448件，高研发强度支撑车灯电子、光学与软件算法的持续迭代。车灯正从机械结构件向光机电软一体化系统演进，公司在电子控制器、光学设计与软件标定上的积累构筑壁垒。 第二成长曲线方面，公司布局具身智能（机器人）领域，首批样机已交付，将车灯相关的精密制造、光学与运动控制能力向机器人本体与零部件延伸。报告认为机器人业务有望打开中长期增量空间，尽管当前贡献有限，但代表制造能力的横向复用。 风险方面，需关注下游整车产销波动、客户集中度与降价压力、海外产能建设与运营风险、智能车灯技术路线变化，以及机器人新业务拓展不及预期。总体来看，报告呈现了星宇股份在车灯主业新周期与机器人第二曲线下的成长图景，公司依托市场地位、研发积累与全球化配套，在汽车照明智能化浪潮中保持领先并探索能力外溢。 从技术趋势看，车灯正从单一照明向智能交互与信号显示演进，矩阵式、投影式与贯穿式灯带提升整车辨识度与安全性，单车价值量随之上行。汽车电子架构集中化与软件定义趋势，使车灯控制器与整车域融合加深，具备电子软件能力的供应商在配套中占据更有利位置。公司问界M9数字光处理大灯的独家供应，印证其在高端智能车灯领域的技术认可，而全球化产能则承接车企出海配套需求。机器人业务的样机交付，将车灯相关的精密制造、光学与运动控制能力向具身智能横向复用，尽管短期贡献有限，但代表制造能力的二次变现，为公司打开区别于车灯主业的长期想象空间。 从产业位置看，车灯处于汽车外观与电子交汇点，是整车差异化与品牌识别的重要载体，配套关系一旦确立便具粘性。公司立足国内、辐射全球，在智能车灯渗透率提升过程中受益于单车价值量上行，海外工厂则承接车企本地化配套要求。机器人业务虽处早期，却体现其在精密光学与运动控制上的能力储备，若后续获得定点，有望形成车灯之外的独立增长来源，平滑汽车周期波动。

兖矿能源是山东能源集团旗下的核心能源上市平台，以矿业、高端化工新材料、高端装备制造、智慧物流与新能源为主导产业，资产遍布山东、陕蒙、新疆、甘肃及澳大利亚等地。报告定位其为煤炭主业稳健扩张、煤化工与新能源打开成长空间的企业。资源端，截至2025年末公司按JORC规范原地资源量约五百零三点八九亿吨、可采储量约九十五点一六亿吨，其中境内外可采储量分别为约八十一与十三点八亿吨；在产矿井核定产能约二点七七亿吨每年、权益产能约一点六亿吨每年。产量上，2025年商品煤产量约一点八二亿吨创历史高位，受益于陕蒙与澳洲基地高产及西北矿业并表；在建与拟建项目包括五彩湾四号露天矿、油房壕、杨家坪、马福川、毛家川等，构成后续增量。煤炭业务2025年收入约八百八十六点七亿元占比约百分之六十一，毛利润约三百二十一亿元占比约百分之七十五，吨煤售价约五百一十八元受煤价中枢回落影响同比下降，但公司通过成本管控使吨煤成本降至约三百三十一元。煤化工为第二主业，形成山东、陕西、内蒙古、新疆多基地布局，产品覆盖甲醇、醋酸、尿素、己内酰胺、乙二醇、聚甲醛、石脑油、全馏分液体石蜡等，总产能突破一千一百万吨，2025年化工品产量约九百七十七万吨，毛利率约百分之二十六点三；中长期推进鲁南化工百万吨甲醇、四十万吨辛醇、荣信化工八十万吨烯烃、新疆能化八十万吨煤制烯烃等，向高端化工材料延伸。电力与新能源方面，公司拟收购控股股东旗下新能源集团与山能售电，新增控股装机约一点三万兆瓦，推动风光火储氢多能互补。物流板块通过物泊科技并表、高端装备通过收购德国沙尔夫完善布局。风险包括政策变动、宏观波动、煤矿建设进度与安全事件。整体来看，兖矿能源以煤炭资源为基石，煤化一体与新能源并购拓宽边界，产量增长与产品高端化构成后续看点。财务表现上，公司营业收入由2016年的约一千零十九点八亿元增至2025年的约一千四百四十九点三亿元，盈利随煤价周期波动，2025年归母净利润约八十三点八亿元，受煤价下行同比回落；公司延续高比例分红，股东回报具备吸引力。煤化工板块在煤价下行阶段因原料成本下降而对冲部分煤炭主业波动，提升跨周期稳定性，其中石脑油与全馏分液体石蜡等煤制油产品吨毛利较高，是结构优化的体现。行业趋势上，国内能源安全与煤炭清洁利用政策支撑大型煤企资源集中度提升，公司通过并购集团优质资产持续增厚资源与产能；煤化工向烯烃、聚烯烃与特种油品延伸，符合煤炭高阶转化与高效洁净利用方向。电力与新能源并购使公司从单纯煤炭销售向电热化一体化演进，配套园区用能并增强资源就地转化。中长期看，公司规划提出新增一百六十万吨烯烃、五十万吨煤制油，并力争高端化工品占比超百分之七十，成长逻辑由单一煤炭产量扩张转向资源到加工到高附加值产品的全产业链。

联讯仪器（688808.SH）成立于2017年，长期专注于高速通信、电性能、光芯片及半导体晶圆芯片等领域的测试仪表设备，已形成“仪器+设备+解决方案”的完整生态。在光通信测试领域，公司是全球少数、国内极少数量产供货400G、800G、1.6T高速光模块核心测试仪器的厂商，也是全球第二家推出业内最高水平1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商，具备较高的稀缺性；在半导体测试领域，公司是国内极少数同时实现晶圆级老化测试设备、裸芯片级分选测试设备产业化应用的厂商。公司主营业务分为电子测量仪器（通信测试仪器与电性能测试仪器）和半导体测试设备（光电子器件测试设备与功率器件测试设备）两大板块。 股权结构方面，截至2026年4月，胡海洋、黄建军、杨建三人直接持有公司33.56%股份，通过员工持股平台间接控制21.23%，合计控制54.79%，控制权稳定。子公司布局有序，公司全资持有联讯赛麦特、新加坡联讯、武汉联讯及杭州联讯，并通过层级持股辐射日本、马来西亚、泰国、美国、韩国等境外网络，形成以苏州为总部、覆盖亚太及北美地区的国际化经营布局。 业绩方面，公司营收快速增长，2022至2025年营业收入分别为2.14亿元、2.76亿元、7.89亿元和11.94亿元，复合增长率达77.37%；2026年一季度收入4.88亿元、同比+142.52%。利润端，公司2022至2023年因研发投入期费用较高而亏损，2024至2025年扭亏为盈，归母净利润分别为1.40亿元、1.74亿元；2026年一季度归母净利润1.19亿元、同比+515.2%。根据半年度业绩预告，2026年上半年预计实现归母净利润5.1亿元至5.8亿元、同比+801.96%至925.75%，按中值计算二季度约4.26亿元、环比+258%，业绩加速释放。盈利能力持续改善，整体毛利率由2022年的43.6%提升至2025年的58.8%，2026年一季度进一步升至66.76%。分产品看，2025年电子测量仪器收入占比45.71%、半导体测试设备占比46.66%，是公司主要收入来源；研发费用率长期保持在25%左右，持续投入支撑产品迭代。 产品矩阵上，电子测量仪器包括采样示波器、时钟恢复单元、高速误码仪、精密数字源表、低泄漏矩阵开关等，覆盖光通信模块、芯片、晶圆等核心环节测试需求；半导体测试设备包括激光器CoC老化、裸芯片测试、硅光晶圆测试系统，以及SiC晶圆老化、SiC裸芯片KGD测试分选、WAT晶圆参数测试系统等。公司核心产品性能指标业内领先，时钟恢复单元最高速率达120GBaud，与Keysight等海外龙头同类产品最高水平一致，可满足1.6T光模块测试需求。 行业层面，AI数据中心建设加速带动光通信行业高景气，下游光模块厂商正加速扩产。以中际旭创为例，2026年一季度资本开支19.29亿元、同比+380%；随着光模块从800G向1.6T等高速率演进，检测精度要求持续提升，高端测试设备价值量占比有望进一步提高。据招股书援引Frost&Sullivan数据，全球光通信测试仪器市场2024年达9.5亿美元、预计2029年达20.2亿美元；中国光通信测试仪器市场2024年达33.0亿元、预计2029年达65.9亿元。当前该市场高度集中，2024年Keysight、Anritsu等海外企业合计占据约84%份额，联讯仪器以9.9%的市占率位列市场第三，也是前五名中唯一的本土厂商，国产替代空间广阔。公司亦布局存储测试设备、HBM KGD测试设备等半导体测试设备，受益于存储厂商扩产浪潮。报告提示的主要风险包括：市场竞争加剧、行业周期性波动、客户集中度较高、技术迭代。

中矿资源（002738）是以锂、铯、铷、铜等金属为主业的有色资源企业，主营业务包括锂盐冶炼、铯铷盐生产与矿产资源开发，资源遍布加拿大、津巴布韦、刚果（金）等地。报告以资源禀赋深厚、多金属布局打开空间为主线。 公司基本面方面，中矿资源通过海外并购构建了从矿产到冶炼的一体化能力。2025年公司实现营业收入约65.45亿元，同比增长22.02%，多金属协同支撑收入增长。 核心论点方面，报告认为公司锂盐产能规模与资源优势突出，铯铷业务毛利率极高形成利润压舱石，铜矿资源开发打开中长期增量，多金属布局分散单一品种波动风险。 关键数据与事实方面，2025年营收约65.45亿元（同比+22.02%）；锂盐冶炼产能约7.1万吨每年。铯铷业务毛利率约74.07%，盈利质量突出。铜矿方面，刚果（金）Kitumba铜矿项目铜品位约65%（金属量口径），资源禀赋优良。公司推进定向增发募资约52亿元，用于资源开发与产能建设。2026年上半年公司预告归母净利润约10.5亿至12.5亿元，经营兑现度较高。 行业格局方面，锂行业经历价格下行后供给端出清，具备低成本资源的冶炼厂优势凸显。铯铷因供给高度集中、应用特殊，价格与盈利稳定。铜受全球电气化与电网建设拉动需求稳健。公司锂资源来自津巴布韦比基塔矿与加拿大钽矿，自有矿比例提升有助于降低成本。 业务板块方面，公司业务包括锂盐（碳酸锂、氢氧化锂等）、铯铷盐（用于油气、航天、医药等）、铜矿采选。各金属周期错位，平滑整体业绩波动。铯铷下游用于石油钻井液、航天推进剂与医疗显影，客户黏性强。 趋势与产业逻辑方面，报告认为新能源与储能支撑锂长期需求，铯铷高壁垒维持高盈利，铜矿投产贡献增量。公司资源端布局使盈利兼具弹性与韧性。锂盐产能释放节奏与自有矿供给匹配，决定单位盈利修复速度。 经营风险方面，报告提示锂价大幅波动、海外资源国政策与汇率、项目投产进度以及安全环保等挑战。从资源端看，公司锂矿资产分布于津巴布韦与加拿大，铯铷资源以自有矿山为主，铜矿位于刚果（金）。自有矿比例提升降低对外购矿依赖，增强成本可控性。铯铷下游客户集中于油气与特种材料领域，供应关系稳定。公司通过定增募资推进资源增储与冶炼扩产，资本开支节奏与金属价格周期匹配，决定盈利释放速度。从周期位置看，锂价经历深度调整后逐步筑底，高成本产能出清有利于具备资源禀赋的头部企业。铯铷因供给集中且需求刚性，盈利稳定性强于锂。铜在能源转型中受益于电网建设投入与电动车用铜量上升。公司多金属组合在不同周期阶段互补，平滑单品种价格下行对整体业绩的冲击。公司通过资源增储、冶炼扩产与产业链延伸，持续强化从矿山到材料的综合能力，在有色金属板块中具备稀缺的多金属平台属性。随着全球能源结构转型推进，锂、铜等战略金属的长期需求具备支撑，公司资源布局与产能节奏与之匹配。整体来看，公司资源禀赋深厚、多金属协同清晰，定增扩产与铜矿开发打开后续成长空间。

比音勒芬是一家以高尔夫运动与商务休闲为基因的高端服饰集团，采用主品牌稳健运营加多品牌矩阵扩张的战略。主品牌比音勒芬定位中高端高尔夫与生活方式服饰，凭借多年的品牌沉淀与渠道深耕，在商务男性客群中具备较高认知度与忠诚度，是公司收入与利润的核心来源。公司自创立以来聚焦高尔夫服饰细分赛道，建立了差异化的品牌心智与稳定的高净值客群。 多品牌布局方面，公司在主品牌之外，通过自主研发与品牌收购代理构建多层次品牌矩阵：威尼斯狂欢节定位度假旅游休闲服饰，面向家庭与年轻客群；公司取得日本户外品牌Snow Peak的中国区代理，切入高端露营与户外生活方式赛道；同时通过收购或运营切入英伦风格品牌KENT&CURWEN、意大利奢侈品牌CERRUTI 1881，并引入美国舒适鞋履品牌OOFOS，覆盖从运动、商务到户外的多元场景，形成价格带与客群互补。多品牌策略使公司能够捕获不同生命周期与消费偏好的客群，降低单一品牌波动风险。 经营数据方面，2025年公司实现营业收入43.14亿元，门店总数约1400家，以直营与加盟结合的渠道网络覆盖国内核心商圈与高端商场。电商渠道收入4.5亿元，同比增长71.5%，毛利率76.5%，线上高增长验证品牌数字化运营能力，直播与会员私域成为新增长极。2026年一季度公司实现营业收入15.2亿元，同比增长18.4%，归母净利润3.9亿元，同比增长16.5%，增长动能延续。公司综合毛利率维持在75%左右的高位，反映高端定位与强品牌溢价的盈利能力，费用端管控亦较为稳健。 研发与产品上，公司研发费率超过3%，持续投入面辅料创新、版型与功能设计，强化高尔夫服饰的透气、速干、抗紫外线等专业性能，并向运动商务通勤场景延展。多品牌协同使公司可在同一渠道体系中交叉导流，提升单店产出与会员复购。公司重视会员运营与门店体验，通过高端商场的旗舰店铺强化品牌形象，会员复购率与客单价在行业中居前。 行业趋势上，高端服饰消费升级与运动休闲融合持续渗透，高尔夫、户外与商务休闲场景边界模糊化，利好具备多品牌运营能力的集团；同时国人对高品质本土高端品牌的接受度提升。报告提示的风险包括高端消费景气波动、多品牌整合不及预期、渠道扩张与库存管理、行业竞争加剧、海外品牌代理授权变动等。公司重视品牌长期建设与高端渠道形象，通过高尔夫赛事赞助、明星与意见领袖合作强化主品牌的专业心智。会员体系沉淀了高净值客群的全生命周期数据，支撑精准配货与复购运营。在多品牌运营中，公司强调各品牌的独立定位与人群区隔，避免内部蚕食，并通过买手与商品企划能力提升各品牌的动销与折扣管控，维持高端价格体系与品牌调性。 公司现金流转健康，存货与应收账款周转在高端服饰同行中表现稳健，为持续开店与品牌并购提供财务弹性。供应链端公司与优质面辅料商建立长期合作，保障新品上市节奏与品质稳定性，支撑多品牌并行扩张。 整体看，比音勒芬以主品牌为压舱石、多品牌打开客群与价格带空间，高端服饰集团的矩阵化优势支撑长期成长。

宁波银行（002142.SZ）是一家总部位于浙江宁波的城市商业银行，前身为1997年由17家城市信用社改制组建，2007年成为首批上市的城市商业银行之一。中泰证券客群篇研究报告聚焦公司“大银行做不好、小银行做不了”的差异化客群经营逻辑，系统拆解其大小客户协同的商业模式。 在行业层面，城商行普遍依托区域经济禀赋，在服务地方中小企业、科创与制造业客群方面形成差异化定位。宁波地处长三角南翼，民营经济和外贸产业活跃，为银行深耕中小客群提供了肥沃土壤，也考验银行的风控精准度与综合服务能力。 股权结构均衡稳定。公司形成三足鼎立的股权格局：宁波开投集团持股18.74%（国资背景），华侨银行（OCBC）持股18.69%，雅戈尔持股10%，公司无实际控制人，治理独立性较强。2026年公司完成代际交接，陆华裕卸任、庄灵君（1979年生，行内成长）接任董事长，管理层延续稳健风格。 资产规模与盈利表现稳健。2025年末公司总资产3.63万亿元；全年实现营业收入719.69亿元，同比增长8.01%；归属于上市公司股东的净利润293.33亿元，同比增长8.13%。资产质量优异，不良贷款率长期保持低位，2025年拨备覆盖率达373.2%；净息差1.74%（行业第4），存款付息率1.61%，ROA 0.86%（行业第2），盈利效率在城商行中领先。 中小客群是公司的特色根基。公司秉持“零售公司”模式，服务小微企业与个体工商户，2025年零售公司客户达43.95万户；普惠小微贷款余额2,574亿元，同比增长17.01%；信用贷款占比39.14%，对标招商银行同档水平；小微不良率0.76%，连续20年未超过1%，风控能力突出。非按揭零售业务占比24.9%，居城商行第一，体现出较强的零售客群经营能力。 大客户经营同样扎实。公司银行客户19.65万户，投行客户超7,000户，FPA（对公融资总量）4,894亿元，资产托管规模5.14万亿元（城商行第一梯队），并推出鲲鹏司库、财资大管家等现金管理产品，满足大型企业集团的资金集中与司库管理需求。对公活期存款占比27.6%（2025年），负债成本优势明显。 数字化是效率引擎。公司构建“五管二宝”数字化体系，对公电子渠道客户达62万户，人均营收289.5万元，中收占比由低位提升至2026年一季度的12.6%。数字化能力强化了客户黏性与运营效率，支撑了客群规模的快速扩张。从区域禀赋看，宁波及浙江民营经济活跃、制造业与外贸基础雄厚，为银行深耕中小客群提供了丰富客源。公司在长期服务过程中沉淀了翔实的中小企业信用数据与风控模型，形成难以简单复制的软性壁垒；相较同业，其以客群深度而非规模扩张驱动增长的路径，使盈利质量与资产质量在周期波动中表现出较强韧性。在客群协同上，公司推动大小客户之间的综合经营，以中小客群的广度积累数据与场景，以大型客户的深度提升中收与低成本存款，二者形成互补。公司亦积极布局科创与制造业客群，响应区域产业升级方向，通过专营团队与风控工具服务高新技术企业与专精特新企业，拓展兼具成长性与收益质量的资产来源。整体而言，宁波银行凭借差异化的客群定位、扎实的风控与数字化能力，在城商行中建立了可持续的竞争优势。

华峰化学（002064.SZ）前身浙江华峰氨纶股份有限公司成立于1999年，2006年在深交所上市，长期深耕聚氨酯行业，主营氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸等聚氨酯材料的研发、生产与销售。公司现拥有重庆涪陵与浙江瑞安两大生产基地，截至2025年底具备氨纶年产能47.5万吨、己二酸年产能135.5万吨、聚氨酯原液年产能52万吨，氨纶、聚氨酯原液和己二酸的产量均为全球第一，在品牌、技术与市场方面积淀深厚。 公司控股股东为华峰集团，实际控制人为尤小平先生。华峰集团成立于1991年，主营聚氨酯、聚酰胺、生物基材料、可降解塑料与铝产业链，旗下拥有华峰化学、华峰铝业、华峰超纤三家上市公司；截至2025年底集团直接持有华峰化学45.10%股权。公司通过内生扩产与外延并购同步做大做强主业：氨纶产能由2006年的1.7万吨扩张至2025年的47.5万吨，未来五年计划新增25万吨，预计2030年总产能升至72.5万吨；2019年公司收购控股股东旗下的华峰新材，整合其己二酸与聚氨酯原液业务，由单一氨纶企业向聚氨酯平台型企业转变；据公告，公司将于2026年12月前推进收购华峰合成树脂、华峰热塑，完成后将新增革用聚氨酯树脂产能37万吨、热塑性聚氨酯弹性体（TPU）30万吨，进一步丰富产品矩阵。 财务方面，公司上市以来营收阶梯式增长，2021年受下游需求恢复与产品涨价带动实现营收283.7亿元（同比92.7%）的阶段性峰值；随后行业景气回落，2024年营收269.3亿元（同比2.4%），2025年主营产品价格仍处弱势，营收242.0亿元（同比-10.2%）。盈利随周期波动但底部韧性突出：2024年归母净利润22.20亿元，2025年为18.58亿元（同比-16.3%）；2025年化学纤维、基础化工、化工新材料三大板块营收占比分别为36%、36%、22%，毛利额分别为14.5亿、3.4亿、11.1亿元，毛利率分别为17%、4%、21%。公司资产负债率维持良好水平（2025年末约25.9%），2022至2025年毛利率与净利率分别平均约15.1%与9.1%，三费费用率保持低位（2025年约2.4%），研发投入规模长期高于同行。 氨纶业务方面，全球约79%的氨纶产能集中在我国，2025年我国产能153万吨、全球195.5万吨，行业高度集中，CR5达83%（华峰化学、晓星中国、诸暨华海、新乡化纤、泰和新材），份额较2019年的58%显著提升，产能持续向具备能源与成本优势的中西部转移。2025年华峰化学氨纶产能47.5万吨居首，2026年及以后国内规划新增产能45.6万吨亦主要集中在头部企业。经历四年磨底后，2026年氨纶价格自历史相对底部提涨：行业库存天数由2025年高点55天降至2026年初约22.6天的近三年低位，厂家长期亏损下存在涨价动力，叠加中美贸易关系缓和带来的纺服补库预期，需求有望回暖。成本端，2025年华峰化学、泰和新材、新乡化纤的氨纶单吨成本分别为1.85万、2.37万、2.09万元，对应单吨毛利为3662元、-2057元、210元，华峰的成本与超额利润优势显著。需求侧，氨纶被称为「面料味精」，织物中添加约3%即可改善弹性，受益于运动服装市场增长与服饰舒适性升级带来的添加比例提升，长期渗透率有望持续提高。 己二酸业务方面，华峰采用环己烯法工艺，平均单吨成本较环己烷法节省约1000元，依托重庆涪陵基地自备电厂与先进工艺具备明显成本优势；其产能可满足华峰集团内部自用，对外销售面向国内外知名化工企业。我国己二酸最大需求领域为PU浆料，其次为PA66与TPU，近年下游尼龙66、可降解塑料PBAT、TPU消费提升成为需求增长主要动力。聚氨酯原液业务分为鞋底原液与制品原液，截至2025年末产能52万吨，国内市占率超60%，产量居全球第一，为公司提供稳定盈利。 经营风险方面，报告提示需关注原材料价格波动、市场竞争加剧及主营产品价格下行、节能环保政策变化、在建新项目建设不达预期，以及集团资产重组推进不及预期等因素。

安达智能成立于2008年，2022年在科创板上市，是国内流体控制设备领域的标杆企业，长期深耕点胶、涂覆、等离子清洗、固化、检测与智能组装等智能制造装备，并推出ADA智能平台向柔性化整线解决方案提供商升级。根据报告披露，2025年公司实现营业收入6.98亿元，2024年与2025年股权激励营收考核目标分别为5.90亿元和7.46亿元，均已完成，体现业务拓展韧性；公司研发费用率自2023年以来保持高位，2025年进一步提升至20%以上，持续投入ADA平台、五轴机床、超快激光与视觉检测等方向。 产品矩阵覆盖电子制造全流程。PCBA段设备包括点胶机、涂覆机、灌胶机、等离子清洗机、AOI检测机、固化炉等；FATP段设备包括锁附、贴装、非标组装机等；通用段延伸至五轴加工中心、智能仓储与智慧物流；ADA智能平台通过通用底座加可替换工艺模块实现点胶、涂覆、组装、清洗、检测多工艺快速切换。公司2010年推出国内首款全自动多功能高速点胶机，打破海外垄断，核心零部件如点胶阀、运动控制模块实现自研，形成零部件、算法、整机、产线的垂直一体化能力。 ADA平台的差异化在于三级软硬件解耦：主机平台与工艺应用解耦、主机与功能模块解耦、功能模块内部再拆分为可独立更换的工艺模块，使产线柔性大幅提升，解决多品类、小批量、快迭代生产中的换线难题。该技术架构契合AI硬件制造需求。 AI服务器与光模块制造自动化是公司新蓝海。AI服务器结构复杂、部件价值高，L5至L10组装测试环节仍有大量人工参与，对装配精度、一致性与柔性化要求显著提升；光模块向800G、1.6T演进，测试复杂度与时长提升，自动化ATE平台重要性增强。公司SMT后段整线、AOI检测、测试设备及ADA平台能力与上述需求高度匹配。行业层面，全球3C自动化设备市场由2015年约300亿美元增至2025年约632亿美元，中国由约1169亿元增至约3085亿元，国产替代持续推进。 客户方面，公司长期服务苹果及其指定EMS厂商，并切入特斯拉、比亚迪、英伟达、Meta等供应链，凭借大客户平台能力向汽车电子、AI服务器、光模块等先进制造场景复制。展望未来，AI硬件制造自动化渗透与苹果创新周期将共同打开公司整线交付与单客户价值量提升空间。 从产业链位置看，公司处于电子制造装备中游，上游为运动控制、视觉系统、阀体与结构件，下游为消费电子、汽车电子、半导体、新能源及服务器等制造客户。点胶、涂覆、等离子清洗、固化与光学检测构成后段与整机组装段的核心工序，公司设备覆盖关键环节并与整线集成能力结合。行业趋势上，自动化渗透率提升，全球设备市场由二零一五年约三百亿美元增至二零二五年约六百三十二亿美元，中国由约一千一百六十九亿元增至约三千零八十五亿元；服务器与高速光模块放量使组装测试环节自动化需求陡增，国产设备凭借本地化服务与成本优势加速替代。竞争格局中，行业仍较分散，具备大客户服务能力、工艺积累与整线交付能力的厂商更具成长空间。展望后续，终端创新周期、端侧智能硬件新品以及服务器制造自动化渗透，将共同打开公司从单机到平台化整线的价值量提升空间，高研发投入为长期升级奠定基础。

浙江中国小商品城集团股份有限公司是义乌国际商贸城的运营主体，管理着全球规模最大的小商品批发市场，是连接国内制造业与全球采购商的核心枢纽节点。公司业务以市场经营为根基，通过对商贸城商位资源进行招商、租赁与管理，获取长期稳定的市场经营收入，该业务具有资产稀缺、客户黏性强、现金流充沛的特征，是公司利润的基本盘。在商品贸易方面，公司依托市场集聚效应开展日用消费品、五金、纺织服装等品类的商品销售与供应链服务，将线下客流转化为贸易体量。数字化转型方面，公司打造 Chinagoods 一站式数字贸易综合服务平台，整合商铺、商品、物流、通关与金融等服务，帮助中小微商户触达海外买家，推动市场从传统线下批发向线上线下融合贸易升级。跨境支付领域，公司布局义支付等跨境结算工具，为外贸商户提供收付款与结售汇服务，完善贸易闭环并提升商户留存与平台变现能力。会展业务方面，公司运营中国国际日用消费品博览会等大型展会，强化采购商引流与商贸撮合功能。物流配套方面，公司建设仓储与专线物流体系，并借助义乌作为中欧班列重要始发节点的区位优势，降低外贸综合成本。数智化布局上，公司推进与头部云厂商合作的智算中心与人工智能应用，探索大模型在商品识别、多语言客服、供需匹配等场景的落地，提升平台运营效率。财务表现方面，报告显示公司营业收入由早期约一百九十九亿元增至约二百九十五亿元区间，归属于母公司股东的净利润由约四十二亿元增至约六十一亿元区间，盈利保持稳健增长，毛利率维持在较高水平，体现了市场经营业务的强议价能力与轻资产属性。分红层面，公司历来保持较高现金分红比例，回馈股东力度稳定。行业趋势上，跨境电商与 digital trade 的兴起为传统专业市场带来增量客流与贸易方式变革，公司作为线下物理市场与数字平台的结合体具备稀缺性。商户生态方面，商贸城汇聚数十万经营主体，商品覆盖二十六大类、数百万种单品，是全球小商品价格的参考窗口。报告提示需关注外贸景气度波动、新业务投入产出节奏以及行业竞争。整体而言，公司正由传统市场运营商向全球数字贸易综合服务商演进，市场经营构筑安全边际，数字贸易、跨境支付与AI应用打开二次成长空间。在商户与生态方面，商贸城汇聚数十万经营主体，商品覆盖二十六大类、数百万种单品，是全球小商品价格的参考窗口与采销枢纽。公司通过数字化手段提升商铺流转效率与招商质量，优化市场经营收益。贸易服务链条上，公司将报关、物流、金融、支付等环节线上化，增强商户黏性并形成多元变现。AI应用方面，智算中心支撑多语言翻译、智能客服与供需匹配，降低中小商户出海门槛。海外布局上，公司通过海外仓与展厅网络延伸全球触点。挑战在于外贸环境波动与新业务投入回报周期较长。中长期看，物理市场稀缺性与数字平台扩展性，共同构成公司的核心壁垒。

海信视像是全球领先的显示终端企业，以智慧显示终端为主业，覆盖电视、激光显示、商用显示、芯片与云服务，实施一加四加N的多元化战略，是国内黑色家电行业份额居前的龙头。公司通过内生研发与品牌运营，在全球电视市场占据重要位置，业务横跨消费电子与商用显示，收入来源兼具国内与海外，是少数具备全球品牌认知的中国显示企业。 财务方面，公司二零二五年实现营业收入约五百七十六点七九亿元，归母净利润约二十四点五四亿元。按出货量口径，海信系电视全球市占率约百分之十四点五六；在中国内地市场，零售额市占率约百分之三十点三八，龙头地位稳固，规模优势支撑采购与渠道话语权。海外营收占比约百分之五十四点二七，全球化收入结构特征明显，外销成为增长重要引擎，也带来汇率与贸易环境暴露，公司通过本地化制造与多区域平衡降低单一市场冲击。 品牌与渠道上，公司形成海信、东芝、Vidda等多品牌矩阵，分别覆盖高端、海外与年轻客群，并通过体育营销与本地化运营提升全球认知，多品牌策略有效区隔价格带与区域，避免内部蚕食。高端化方面，公司推出RGB-Mini LED等新型显示产品，在亮度、色彩与对比度上对标OLED，以差异化技术路线突破高端市场，改善整体盈利结构，缓解面板周期对盈利的冲击，提升大尺寸与高刷新率产品占比。 战略层面，公司一加四加N框架以智慧显示终端为核心，延展至激光显示、商用显示、显示芯片与云服务，并探索更多场景化应用，降低对单一电视周期的依赖，商用与芯片业务提供第二曲线。激光显示凭借大屏与护眼特性在商用与家用场景拓展，显示芯片业务则补强上游自主能力。公司治理上，公司已完成混合所有制改革，无实际控制人，机制灵活性增强，有利于市场化激励与决策效率，治理改善为经营释放空间。 面板是黑电最主要的成本项，其价格周期直接影响行业盈利。头部企业通过产品结构升级、库存管理与上游协商平滑价格波动，并在面板下行期以更高配置提升性价比、在上行期以提价与大尺寸传导成本。公司规模采购与多品牌运营增强了对面板周期的应对能力。公司海外收入占比超过一半，在北美、欧洲、亚太与中东非等区域建立渠道与品牌认知，并通过本地化制造规避贸易摩擦；相比国内高度竞争的市场，海外大屏与高端产品溢价更优，是盈利改善的重要来源，区域多元化也降低了单一市场需求波动的影响。行业格局方面，黑电行业经历面板周期与品牌洗牌，集中度向头部靠拢，中国品牌在全球份额持续提升，对日韩品牌的替代加深，Mini LED、大尺寸与高能效成为产品升级主线。报告亦提示，面板价格波动、海外市场需求与贸易环境、汇率变化，以及新品研发与渠道拓展节奏，均构成客观经营变量。 从长期逻辑看，显示是人类获取信息与娱乐的核心入口，电视作为家庭大屏的场景价值仍在，商用显示与车载等增量场景拓展打开天花板。公司凭借规模、技术与品牌，在行业集中度提升过程中有望持续获取份额，高端化与全球化双线推进，盈利质量随结构优化而改善。

双英集团是一家专注于汽车座椅及汽车内外饰件研发、生产与销售的高新技术企业，为广西壮族自治区专精特新企业及制造业单项冠军示范企业。公司产品涵盖各类汽车座椅总成，以及门内饰板、仪表板等内外饰件和精密模具，具备从模具开发到产品制造的完整工艺体系，是国内具备较大规模优势的独立第三方内资汽车座椅企业。在行业地位方面，公司汽车座椅总成被评为广西制造业单项冠军产品。2021年至2025年，公司营业收入与归母净利润复合增速分别约18.89%和53.06%。2025年公司实现营业收入约37.43亿元，同比增长45.11%；归母净利润约1.31亿元，同比增长33.95%。2025年1至6月，公司汽车座椅总成市场占有率提升至约5.53%，其中新能源领域达到约8.21%，市场份额呈上升趋势。公司2024年汽车座椅总体市占率虽小幅下降，但新能源座椅市占率总体上升，体现出在新能源赛道的突破。全产业链布局方面，公司在座椅上游的骨架、发泡及面套等环节完成布局，并计划将募集资金投向滑轨等核心零部件，纵向一体化有助于控制成本与交付节奏。汽车座椅成本中骨架与机械部件、面套、发泡合计占比近80%，公司通过自主生产把控上游，从源头控制成本。公司发泡总成自制率保持在较高水平，2022年至2025年上半年分别为83.59%、84.62%、85.96%和79.77%，自主配方与一体化发泡技术支撑了座椅的舒适性与成本优势。区域与客户方面，公司总部位于柳州与重庆，紧跟整车厂布局，在2个国家、15座城市设立20处生产基地与2处技术中心，形成覆盖主要整车厂的生产网络。公司自2008年进入上汽通用五菱座椅供应体系，2016年起成为其第一大座椅供应商，并进入比亚迪、赛力斯、吉利、长安、长城等主流与新能源整车企业供应链，配套车型覆盖问界、阿维塔、理想、蔚来等多个热门系列。技术与研发方面，截至2025年末，公司拥有研发人员约223人，占比约6.01%，形成10项核心技术，持有专利523项，其中发明专利32项。募资与产能方面，公司本次发行拟募集资金用于新能源汽车座椅建设、厂房新建、研发中心升级及补充流动资金等项目，达产后将新增年产40万套新能源汽车座椅及配套滑轨、面套产能。行业空间方面，国内汽车座椅市场长期由外资主导，2022年行业前五集中度约68%，在智能电动车重塑供应链格局的背景下，具备成本与响应优势的自主座椅企业迎来国产替代窗口。整体看，双英集团凭借全产业链、多区域与头部客户绑定，处于规模扩张阶段，后续需关注定点项目量产节奏、募投产能消化及原材料价格波动。关于座椅行业：汽车座椅是单车价值量较高的内饰件，占内饰总成本比重突出，且直接关系驾乘舒适与安全。国内市场长期由外资与合资供应商主导，近年来在智能电动车带动的供应链重构中，响应更快、成本更优的自主供应商获得切入机会。公司全产业链布局覆盖骨架、发泡、面套到总成，并向前端滑轨等核心件延伸，有利于在价格竞争中保持毛利。零重力座椅、通风加热等舒适化配置下放，提升了座椅单车价值。公司募投项目达产后将新增四十万套新能源座椅及配套产能，匹配下游客户的新能源车型放量节奏。